新型浮息债惊现80BPs套利空间.doc

新型浮息债惊现巨大套利空间 夏晨曦该利率能够较好反映资金供求状况，并为判断未来利率走势提供参考探索新基准利率方面迈出了重要一步 浮息FR007+0BP 固息2.94%（利率掉期报价） 060202金融债浮动换成固定的调期案例： 浮息FR007+89BPs 固息2.94%+0.89%=3.83% 2、基于B_2W的浮息债套利： B_2W与FR007均为银行间市场7天回购利率所衍生出的基准利率，计算方法有所不同，但我们认为，理论上同样可以依据上述原理对基于B_2W的浮息债进行套利。通过对过去近一年的历史数据进行比较我们发现，FR007与B_2W的利差均值在15-20BPs之间，因此可以将某收益率为B_2W+R的浮息债近似视作FR007+R-0.15%的浮息债。 例如剩余期限3.4年的05农发06，1月22日收盘价为99.99，对应前台收益率为3.04%，上次付息日确定的B_2W基准利率为2.22%，若假设以FR007作为基准利率，则当前利差为3.04%-2.22%-0.15%=67BPs。1月22日3.4年期R007互换报价约为2.89%，3.4年期固定利率金融债收益率为2.96%。因此050406的套利空间为0.67%+2.89%-2.96%=60BPs。 三、浮动利率债的套利原则 通过上述两个案例，可以得出浮动利率债的套利原则如下： 假设某剩余期限n年的、基于FR007基准利率的浮息金融债，利差r。利率掉期市场存在一笔n年的利率掉期报价，报价为R（意味有效利差为0BP的剩余期限n年的7天回购基准浮息债可通过利率调期转换为收益率为R期限n年的固息债）。我们进行利率掉期操作，将浮动利率债调期成固定利率债，就可以合成一只掉期利率加浮息债利差固息债’）之间存在一定的折价，其中蕴含无风险套利空间=R+r-R’。 基于B_2W的浮动债（将来还可能出现基于Shibor等基准利率的浮动债）也可按照同样的原理进行套利操作，在定价时只需考虑到不同基准利率间的利差即可，从历史数据看浮息债的巨额套利空间足以覆盖不同基准之间的利差。 四、人民币浮动利率债无风险套利定价 反过来，我们也通过上面的思路来计算某人民币浮息债收益率的无风险套利的合理定价。如果市场具有足够的流动性，则浮动利率债的套利空间将消失，也即浮动利率债利率掉期成固定利率债后，其固定利率应等同于市场上同样期限和信用等级的固定利率债的利率。 同样以060202为例，目前4年期固息金融债收益率在3.00%左右，那么060202的合理定价应为：通过利率调期，其固定利率应为3.00%，从而使套利空间为零。目前利率调期报价为：4.2年FR007+0BP的浮动利率可以通过利率调期换成4.2年2.92%的固定利率债。那么060202无风险套利的有效利差应为3.00%-2.92%=8BPs，对应的060202无风险套利的前台收益率为1.49%+8BPs=1.57%，价格为101.63元。 类似地，对于B_2W基准浮息债050406，基于无风险套利原则计算的有效利差为2.96%-2.89%+0.15%=24BPs（即：固息债收益率-互换利率+不同基准利差均值），对应前台收益率2.46%，价格为101.88元。 通过上述案例，可总结出无风险套利的浮动利率债有效利差定价原则如下： 在无套利空间的前提下，n年期利率掉期报价为R，意味有效利差为0BP的剩余期限n年的FR007基准浮息债可视为收益率为R的固息债，则某浮息债的有效利差应为n年固定利率债收益率R’减去R，即r=R’-R，r为处于盈亏平衡点的浮息债有效利差。对于其它7天回购基准浮息债可作相应调整。 五、人民币浮动利率债存在巨大套利空间 在境外市场上，美元和欧元的利率调期已相当成熟，成交量很大，基本上3-5年期政策性机构（主权级）的浮动利率债的定价为：3个月LIBOR+0BP左右。实际上，通过人民币的利率调期报价可以发现，无风险套利的人民币浮动利率债定价应为FR007基准利率+5BPs左右，基本与外币市场上浮动利率债接轨。因此，目前浮息债市场上存在巨大的套利空间。 六、对人民币浮动利率债进行组合化套利 以上我们对浮息债套利的理论基础进行了简单阐释及举例论证，由于存在较明显的套利空间，建议可参与利率掉期市场的投资者积极进行浮息债互换操作，进行一方面可以活跃利率衍生品市场，促进利率市场化的深入发展，另一方面也可以利用衍生工具的价格发现功能探索浮息债的合理定价，加速其价值回归过程。考虑到利率掉期市场在流动性上存在一定缺陷，在实际操作中可以以债券组合的方式进行利率互换操作。下表为目前银行间市场托管的新型浮息金融债及次级债，共计10支，可以