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我国均衡利率估算 和国债收益率曲线研究 中国人民大学课题组 2017 年12 月 目 录 一、引言4 二、收益率曲线的形态与变动5 2.1 什么是收益率曲线5 2.2 收益率曲线的变动6 2.3 中国历史上收益率曲线的形态和变动6 2.4 目前阻碍利率调控和国债收益率曲线建设的主要因素7 2.4.1 货币政策的转型的角度7 2.4.2 国债收益率曲线的发展角度8 三、编制国债收益率曲线国际比较研究9 3.1 收益率曲线构建方法综述9 3.1.1 拟合模型10 3.1.2 数据选择和处理11 3.2、各国央行编制国债收益率曲线的对比总结12 四、利率期限结构与宏观经济建模国际经验研究14 4.1 国债收益率曲线与宏观预示14 4.2 利率期限结构模型概述15 4.2.1 仿射因子模型15 4.2.2 宏观金融模型15 4.2.3 动态随机一般均衡模型（DSGE）16 4.3 运用 DSGE 模型测算均衡利率国际经验总结 17 五、模型构建19 5.1 代表性家庭19 5.2 企业家20 5.3 金融机构21 5.4 最终品厂商22 5.5 中间品生产商23 5.6 中央银行24 5.7 政府 25 5.8 市场出清条件25 六、参数估计26 6.1 参数先验值的设定27 6.2 贝叶斯估计的结果30 七、模拟结果33 7.1 模拟得到的冲击波动图33 7.2 均衡国债收益率36 7.2.1 三个月期国债收益率36 7.2.2 一年期国债收益率38 7.2.3 两年期国债收益率39 7.2.4 三年期国债收益率40 7.2.5 五年期国债收益率41 7.2.6 十年期国债收益率42 7.2.7 国债收益率曲线均衡利率分析42 八、主要结论和政策建议44 8.1 货币政策整体有效，传递路径仍须疏导44 8.2 市场情绪主导利率传递，短期情绪因素导致过度反应44 8.3 增加关键期限的国债发行规模，降低流动性溢价的干扰45 8.4 市场对货币政策过于敏感， 应转变调控思路46 8.5 提升国债收益率曲线地位，应重视“利率汇率联动机制” 46 一、引言 “十三五规划”中，我国宏观调控体系一个最重大的变革就是货币政策框架 从“数量型”转向“价格型”，在这个转型过程中的关键，是形成充分反映市场 供求变化的基准利率和收益率曲线。自 1999 年以来，中央国债登记结算有限责 任公司开始负责编制中国的债券收益率曲线。经过十多年的创新和发展，中央国 债登记结算有限责任公司已经编制了 67 条国债收益率曲线，涵盖了中国国债收 益率曲线、银行间国债收益率曲线以及交易所收益率曲线，极大地丰富了中国国 债收益率曲线的种类，对于健全国债收益率曲线有着重大意义。与此同时，如万 得、彭博等金融服务机构也相继研发了国债基准收益率曲线。2016 年 6 月 15 日 起，央行在官方网站发布中国国债及其他债券收益率曲线。这套国债收益率曲线 由中央国债登记结算有限公司编制，其中三个月期国债收益率是用于计算国际货 币基金组织特别提款权（SDR）利率的人民币代表性利率。2017 年全国金融工作 会议强调了跨部门合作的重要性，国债收益率曲线的基准地位会在人民银行主导 下不同部门相互配合、协同推进中不断提升。但是，现行国债收益率曲线是否能 够充分反映市场