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定价策略--中国可转换债券定价问题研究 tion) 债券价格的特点：信用 + 利率 + 股价 可转股债的条文 (Provisions) Maturity / Coupon / Dates / Issue Size / Denomination / Form 等等 Status or Ranking of the security 转股的权利 (Rights): 15% - 25% 转换溢价 可转债的市场价格特征 可转债市场规模：4，750亿美元（2001年12月） 可转债和其他金融产品相关表 可转债的风险收益特征 小结（1） 可转债市场目前已经发展成为一个具有一定规模的市场，其主要集中在北美、欧洲和日本。 可转债和其他金融产品之间的相关性普遍不高，有助于分散风险。 可转债的风险收益介于公司股票和长期公司债之间。 ３、可转债发行公司的最优决策行为（1）：决策目标分析 中国资本市场的特殊性： 首先，中国的股票市场是一个以非流通国有股、法人股占主导地位的特殊市场。公司控股股东的最终目标是实现公司每股净资产价值的最大化。 其次，中国的股票价格存在较大的泡沫，市场股票价格大大高于公司价值。因此，转股对控股股东是非常有利的。 决策目标分析：推论1 推论1：可转债发行公司的决策目标是以尽可能高的转股价格、尽可能早地实现转股。 *证明参见郑振龙和林海（2003a）。 可转债发行公司的最优决策行为（2）：公司行使转股价调整权的决策行为分析 大部分可转债都规定，当公司股票收盘价连续n1个交易日低于转股价的一定比例（如80％），公司董事会有权在一定的幅度内下调转股价。董事会一般1年内只能调整1次。但股东大会通常有权超过上述幅度和次数进行调整。因此这里包含两个选择权： 第一就是是否调整； 第二就是调整的幅度。 公司行使转股价调整权的决策行为分析：推论2 推论2：在没有回售压力的条件下，公司不会主动向下调整转股价格。 *证明参见郑振龙和林海（2003a）。 一个限制性条件：由于可转债规定了回售条款，即在可回售期内，当公司股票价格连续n2个交易日低于转股价格的一定比例（如75％）时，投资者有权在若干个交易日后按照一定的价格（比如债券面值加上当年利息）将债券回售给公司。因此，为了避免投资者将债券回售给公司，以便能够实现转股的目标，公司控股股东这时要调低转股价格。 公司行使转股价调整权的决策行为分析：推论3 推论3：当面临回售压力时，公司会调低转股价，使回售日该债券的价值超过赎回价，从而诱使投资者放弃回售权。 *证明参见郑振龙和林海（2003a）。 可转债发行公司的最优决策行为（3）：公司行使赎回权的决策分析 大部分可转债都规定，在可赎回期内，当股票价格连续n3个交易日超过转股价的130%时，公司有权按照一定的价格（如债券面值加上当年利息）在一定的时期内赎回（如5日内公告，30日内赎回）该债券。由于赎回价通常大大低于转股价，因此投资者会在赎回日之前行使转股权。因此公司行使赎回权实际上是要迫使投资者尽早行使转股权 公司行使赎回权的决策分析：推论4和5 推论4：公司是否在时刻提出赎回，取决于赎回日转股价值是否有足够把握大于赎回价格。 *证明参见郑振龙和林海（2003a）。 推论5：在正常情况下，公司会在满足赎回条件时立即行使赎回权。 *证明参见郑振龙和林海（2003a）。 公司行使赎回权的决策分析：单调性分析 无风险利率； 波动率； 满足条件时的股票价格； 赎回期限。 参见郑振龙和林海（２００３a)。 小结（３） 发行公司的决策目标是以尽可能高的转股价格、尽可能早地实现转股。这些决策行为是在和投资者的博弈过程中通过影响投资者的收益函数作出的。 由于转股价的调整会直接影响到公司控股股东的利益，所以公司不会自动调整转股价。调整转股价格的目的是为了避免投资者的回售而给公司带来的更大损失。而且，公司在选择转股价格调整幅度时也是尽可能的小，目标是能够保证投资者在回售日不选择回售而选择持有可转债。 公司是否行使赎回权，取决于赎回日转股价值是否有足够把握大于赎回价格。在目前中国正常市场情况下，只要满足赎回条件，公司就会行使赎回权，并选择在尽可能短的时间内赎回，从而迫使投资者尽可能早地转股，以实现公司的决策目标。 小结（３） 公司是否行使赎回权的决策行为会受到满足赎回条件时的股票价格、无风险利率、波动率、赎回期限等因素的影响。其中，满足赎回条件时的股票价格和无风险利率的影响是正向的，而波动率和赎回期限的影响则是反方向的。 在目前正常的市场条件下，可以无限制地连续赎回的期权价值并不高于只在首次满足条件时赎回的期权价值，但它会给投资者造成可转债赋予公司太多选择权的假象，降低可转债的吸引力。对于可转债来说，关键的不在于允许使用赎回权利的次数，而在于