“企业信用风险排查”专题之二：央企产业债，基本面＞“央企信仰”.pdfVIP

策 略 研 究 2018 年3 月14 日 央企产业债：基本面＞“央企信仰” 策 略 —— “企业信用风险排查”专题之二 研 究 相关研究 本期投资提示： 央企评级优势明显，现金流更加健康，但负债率偏高 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004  央企评级优势明显，41%评级为AAA 发债主体。财务基本面方面，央企在盈利能力、周 mengxj@ 转方面较地方国企具有一定的优势，但并不比民企具有明显优势。央企经营现金流净额更 证 加健康稳定。10 年以来的数据显示，23%的央企经营现金流量净额持续为正，民企、央企 券 感谢实习生文晨昕对报告的贡献 研 经营现金流量8 年连续为正的比例均为 14%。但我国央企的负债率一直偏高，14 年底是 究 负债率的高峰，为62.3%，近年来回落至56.1%，仍明显高于地方国企及民企。 报 告 联系人 钟嘉妮 央企具有明显规模优势、融资优势 (86217443  评级高但基本面数据较差的央企主要优势在于规模及特殊地位。我们按照基本面4 个维度 zhongjn@ 打分排序重新评级后，我们发现部分央企的高评级一定程度下降；主要是因为“规模效应”， 一些大规模的央企因负债率偏高或现金流偏弱而打分比较低，但实际上因为其行业特殊性， 如国防军工（中国商用飞机有限责任公司）；同时规模巨大的集团效应使得其具有一定程度 上垄断地位（中国铁建投资集团有限公司、中国铁建房地产集团有限公司等）、具有大而不 倒的特点。由于债券很多都是3-5 年，企业经营的持续性是首要，而小企业的经营风险更 大，同时民企在遇到经营下滑的过程中融资端的收紧更加明显。因此给予大型央企更高的 评级具有一定的合理性。此外，央企无论是在银行授信方面还是在债券融资方面都具有明 显融资优势。 央企违约案例：公司基本面是违约风险的核心，外部支持具有不确定性  公司高杠杆、经营指标低于行业水平的值得警惕，易在行业景气下降时风险凸显。目前央 企违约的案例来看，主要集中在光伏、煤炭、钢铁等过剩产能行业，随着 11、12 年以来 我国经济放缓，下游需求不振，企业盈利明显恶化，同时违约企业在负债率、流动比率等 方面又明显低于行业平均水平，增加了在景气下行时的风险。特别注意企业在发债当年出 现的行业景气下降、盈利下降甚至亏损。  违约后续处理主要看大股东支持情况。天威集团是大股东抛弃的典型，且大股东的“抛弃” 在最终违约前随着公司经营持续恶化早有征兆，投资者应对公司大股东补助减少、政府补 助减少、不利的资产置换的保持高度警惕，特别是行业景气下降、公