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居民资产结构与金融体系的互动影响——以美国为例 首都经济贸易大学学报(双月刊) Joumal of Capital University of Economics and Business Vol. 18 , No.5 Sep. 2016 DOI: 10. 13504/j. cnki. issnl008 - 2700.2016.05.003 居民资产结构与金融体系的互动影晌 一一一以美国为例 玉渊，杨朝军 (上海交通大学 安泰经济与管理学院，上海 200052) 摘 要:基于美国 1959-2014 年金融体系以及居民资产结构变化的季度数据，可以实证考察美国金 融体系变革与居民资产结构变化的相王影响。结果表明，美国金融体系的变化与居民资产组合的选择存 在着较为显著的互动关系 O 一方面，相对于银行信贷市场以及股票市场，债券市场的发展对于居民资产 选择的影响具有替代效应;另一方面，居民持有现金存款类与股权类资产相对比例的变化也会影响银行 信贷市场与股票市场的相对繁荣。因此，以美国的经验为启示，如何引导中国居民积极参与资本市场， 进而实现;提高直接融资比例，服务经济转型;的改革目标，是当下及未来需要思考的一个重要课题。 关键词:居民资产结构;金融体系;相王影响 中图分类号 F831 文献标识码 A 文章编号 1008 一 2700 (2016) 05 -0018 -09 一、问题提出 一国的经济增长离不开这个国家高效的金融体系的支持，这一点在学界基本已形成共识。一个高效 的金融系统主要体现在它能够降低资金从盈余部门向赤字部门流动的信息成本、交易成本以及其他成本， 从而提升投融资效率，助力经济发展。因此，作为社会中最主要的资金盈余部门，居民部门的资产配置 决策在很大程度上会受到一国金融体系的影响，进而影响居民的资产结构。比如，若一国的资本市场较 为发达，并且实体经济主要依赖于以直接融资为主的融资渠道，那么该国的金融产品便会较为丰富，风 险类金融资产在居民资产结构中所占比重会比较高。相反，若一国的金融体系不够完善，则可能会形成 对居民的金融排斥[1] 进而会对居民的资产选择产生约束。另一方面，长期来看，居民资产选择行为本 身也会对金融体系带来影响。例如，若股票或债券等证券类资产在一国居民的资产结构中占比较高，则 表明该国的资本市场较为发达，使得企业部门更倾向于采取直接融资方式从资本市场获得发展所需资金， 有利于进一步促进该国资本市场的繁荣发展。因此，研究居民资产结构与金融体系的互动关系，不仅有 助于从宏观金融环境角度理解居民资产结构的变化历程，拓宽有关居民资产配置影响因素的研究视角， 也有助于认识居民资产选择对于一国金融体系变革的重要推动作用，这对于管理层当下提出的;提高直 接融资比例，服务经济转型;的金融改革思想亦具有重要的意义。 本文将基于美国 1959-2014 年金融体系指标以及居民资产结构变化的季度数据，运用联立方程模型， 收稿日期: 2016 -04 -22 基金项曰:国家社会科学基金重大项目;产业升级背景下优化发展中国多层次资本市场体系问题研究; (14ZDA046) 作者简介:王渊(1986一)，男，上海交通大学安泰经济与管理学院博士研究生:杨朝军(1960-) ，男，上海交通大学安泰经济与管 理学院教授，博士生导师。 18 首都经济贸易大学学报(双月刊) 2016 年第 5 期 实证研究美国金融体系变革与居民资产结构变化间的长期互动影响。之所以采用美国数据，原因主要有 两点:一是相对于中国数据，美国数据无论是从数据的长度还是准确度都优于中国数据，这对于获得让 人较为信服的实证结果至关重要;二是作为金融发展水平较高的发达国家，研究美国金融体系的长期变 化与居民资产结构变化的相互作用也会为中国资本市场的发展带来一些启示，因为发达国家走过的道路 可能正是发展中国家将要走的。 因此，基于本研究的背景和意义，本文结构作如下安排:首先，总结和回顾该领域的相关研究成果， 并提出本文的创新之处;其次，对于数据的来源、变量定义进行初步分析和说明;再次，对实证结果进 行深入分析;最后是结论和相关政策建议。 二、文献回顾及创新之处 之前相关研究讨论的主题主要集中在两个方面:一是探讨金融发展与经济增长的相互影响;二是讨 论一国金融发展对于该国资产收益率的影响。例如，莱文( Levine , 2005) 回顾和整理了之前有关考察经 济增长与金融发展水平关系的研究，支持金融发展与一国经济增长存在着因果关系的结论[2J 并且这点 被肯加布 (Kitenge ， 2013) 基于南非数据的实证研究所证实[3J 。此外，王和文 (Wang amp; Wen , 2013) 通 过建立一个新古典增长理论模型从理论上论证了金融深化有助于降