大风浪到来之时.PDFVIP

2011 年 6 月 29 日 中国宏观经济 专题研究 第一创业宏观研究组 王皓宇 S1080209110061 大风浪到来之时 胡泽利 S1080511020001 电话：0755 对两起政府平台“违约事件”的探讨 邮件：huzeli@ 近日，财新网一篇《违约开始了》和香港信报一篇《上海城投拖债，地方坏账告急》的文章，将地方投融 资平台的融资困境直面开来。虽然“还能付息”，虽然有当地政府的“积极沟通”，但是我们相信，第一次出现 “无力还本”的字眼，终究会刺痛我们已经习惯了“没事儿”的市场。 一、对事件本身的评论 在轰轰烈烈的投资热情推动下，地方投融资平台近年来的债务率已经大幅攀升。 虽然审计署最新的数据 仅显示，在 10.72 万亿的地方政府性债务中，只有 4.97 万亿是属于地方投融资平台的，规模略低于市场预期， 但是考虑到审计署的统计范围只是 6576 个平台公司，相较央行所谓的万数统计几乎砍半，而且此次审计署统 计的口径仅仅是从责任的角度来分类，部分可能已经撇清政府责任的平台可能还未统计在内，因此地方投融资 平台的实际负债规模肯定是高于 4.97 万亿的，说明该数据并不能给市场的乐观解读多大的支撑。 我们统计了位于北京和上海的、且在一创行业分类中属于“公用事业—城投”和“公用事业—交通设施” 的城投企业的资产负债率，发现已公布 2010 年财务数据的 23 个城投企业中，有半数的资产负债率达到 60% 以上（附表 1 ），最高的北京市政路桥控股集团更是高达 90% ，大家耳熟能详的上海外高桥集团和上海城建公 司也分别高达 80%和 58%。从债务规模的统计上看，有 4 家城投的债务规模超过 1000 亿元，分别是北京国 资中心、上海久事、上海城建和京投公司。 第一融资渠道显著受阻——银行新增贷款举步维艰，城投的现金流问题愈演愈烈。自2010 年 6 月国 务院 19 号文颁布以来，银行系统对于地方投融资平台的贷款政策也已经大幅收紧。要想获得银行贷款，就 必须有充足的现金流或抵押物，由于市政项目本来就不会有充足的现金流，而在 2009 年投融资平台大爆炸 过程中土地等也已经大多被抵押了，而城投公司不仅在项目建设上需要资金推进，在贷款存量方面也有还本 付息的压力，因此现金流链条经非常紧张是个必然。同样是用北京上海的城投企业作为样本，我们统计到， 大部分城投企业在 2010 年的负债总额增长率已经大幅低于 2009 年。26 家样本城投中仅有 6 家的同比增速 有加快，而上海同盛投资集团、上海外高桥集团、北京首都公路集团等大部分城投 2010 年末债务规模相较 2009 年增长很微弱，说明很多城投企业在 2010 年确实受到了银监会政策的制约，新增贷款确实已经是举 步维艰。另外，从 2010 年末的货币现金余额来看，北京上海的部分城投企业也并不宽裕。除了北京国资中 心的货币资金较为宽裕外，有 5 家企业在2010 年末的货币现金余额已经不足 10 亿元。 第二融资渠道同样大幅受阻——地方土地出让收入锐减，更是火上浇油。 值得我们忧虑的还不止是 银行贷款的问题，最近频繁出现在公众视野的还有土地财政难以为继的问题。据报道，北京和上海今年截至 目前的土地出让收入分别为336 亿元和 324 亿元，相比这两个城市 2010 年全年分别 15224 亿元和 1637 亿元的总规模，同比负增长已经非常明显（附图 1-4 列示了京津上广四个城市的土地出让月度数据）。土地 第一创业证券有限责任公司 请务必阅读正文后免责条款部分 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited