对赌协议与pe退出教材课程.pptVIP

* PE投资蒙牛案例介绍 PE机构： 投资事件起始时间：2002年 对赌协议与PE退出 1 对赌协议 2 PE退出 对赌协议(ValuationAd—jtmtmentMechanism，VAM) 即估值调整机制，是指私募股权资本在投资时．因为投资者与融资者对于企业未来发展的实际情况均难以作出100％正确的判断，因此投资者倾向于根据企业在未来的实际经营情况对投资条件加以调整而与融资者签订一个协议，按企业未来经营实绩决定投资及其对价。 2003年摩根士丹利等投资机构与蒙牛签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2．9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权，其价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。为了使预期增值目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定从2003年到2006年蒙牛乳业的复合年增长率不低于50％。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利等外资投资方约6000万一7000万股的上市公司股票，如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上。蒙牛乳业惊人的业绩增长，最终使摩根士丹利等三家外资战略投资者提前终止了对赌协议，3家外资投资者分3次退出，获得的投资回报率至少超过了4倍，另外还兑现奖励给蒙牛管理层6000多万股蒙牛股份。 对赌协议的博弈 1 重复博弈 重复博弈是一种特殊的博弈，在博弈中，相同结构的博弈重复多次，甚至无限次。其中，每次博弈称为“阶段博弈”。在每个阶段博弈中，参与人可能同时行动，也可能不同时行动。因为其他参与人过去的行动的历史是可以观测的，因此在重复博弈中，每个参与人可以使自己在每个阶段选择的策略依赖于其他参与人过去的行为。 2 非重复博弈 PE投资蒙牛案例介绍 北京XX投资基金管理有限公司基金投资部 一、PE首轮注资签的对赌协议 目标业绩 实现 未实现 蒙牛系所持的开曼公司 A类股票按1拆10的比例 转换成B类股票。即蒙 牛系真正的持有开曼公 司的51％的股权。 蒙牛系所持的开曼公司 A类股票按1:1的比例 转换成B类股票。即PE 机构享有蒙牛控股权。 90.6％*66.7 ％=60.4% 2003年8月 蒙牛管理层 提前完成任务 PE投资蒙牛案例介绍 北京XX投资基金管理有限公司基金投资部 二、PE二次注资时签的对赌协议 目标业绩: 2004 年至2006 年每年的盈利平 均增长50% 实现 未实现 外资股东向蒙牛管理层支付7.8%的股份 蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830 万股蒙牛乳业股票，相当于蒙牛乳业已发行股本7.8%，或者等值现金 2004年蒙牛管理层 完成任务，PE机构 提前终止对赌，支 付蒙牛管理层金 额近5000万元的可 转换证券作违约金 蒙牛的重复博弈结构分析 蒙牛只进行两次博弈的情况，博弈模型和支付函数如下图，为了简便起见，这里假设每次D能够达到要求的概率都为p(实际上这是不可能实现的)，达不到要求的概率是l-p。第一次博弈的支付为bO，第二次为a．b，且ab，这样两次的总支付为a。 从而得到D能够赢得对赌协议必须满足的条件是：bp+p2(a-b)=p(1-p)(a-b)。解得p=(a-2b）/2(a-b）=1/2-b/(2(a-b))1/2， 因此，再重复博弈中，只要D能够达到I所规定的绩效的概率大于1/2-b/(2(a-b))。就有赢得对赌的可能，而这一概率小于单次博弈求的1/2，因此通过以上的推倒可以看出重复博弈结构的对赌协议对于融资者来说是更有利的。 假设I为投资方，D为融资方 首次公开上市(IPO) 首次公开上市是私募股权投资基金最向往的退出方式，它可以给私募股权投资基金人和被投资企业带来巨大的经济利益和社会效益。在私募股权投资基金的发展史中，IPO拥有令人骄傲的历史记录。在美国，成功IPO的公司中很多都有私募股权投资的支持，如苹果、微软、雅虎和美国在线等全球知名公司；国内的例子有分众传媒、携程网和如家快捷等，这些企业的上市都给投资带来了巨额的回报。当然，企业管理层也很欢迎这种退出方式，因为它表明了金融市场对公司良好的经营业绩的认可，又维持了公司的独立性，同时还使公司获得了在证券市场上持续融资的渠道。但是，IPO退出也有一定的局限性，在项目公司IPO之前的一两年，必须做大量的准备工作，要将公司的经营管理状况、财务状况和发展战略等