再谈去库存化和出口依存度.pdfVIP

2009 年 1 月 12 日 中金宏观经济周报 第 45 期 中金公司研究部 再谈“去库存化”和出口依存度 联系人：哈继铭 hajiming@ 刘奥琳 liuolin@ 沈建光 shenjg@ 邢自强 xingzq@ ∗ 范尚祎 fankelvin@ (8610) 6505 1166 要点： ♦ 美国劳工市场急剧恶化，非农就业人数 08 年 4 季度下跌人数达 153 万人，占全年下跌人数的 60%。而全年下跌 人数创 1945 年以来最大年度降幅。我们一直认为去年 4 季度为此轮下行周期中，经济表现最差的一个季度；今 年一季度美国经济也将大幅萎缩。另一方面，有关当局的多项拯救措施已在稳定金融市场方面取得成效，美联储 公布将开始收购 MBS 之后，有些大型银行的 30 年固定抵押贷款利率下调至 4.75%的水平。如金融市场持续稳定， 房市的重要指标如新屋开工数和住房销售可望在下半年回复增长。此外，金融机构 PennyMac 宣布向 FDIC 购买 其接管的问题资产，此交易有着深远意义，预示市场信心可能缓慢恢复，紧缩的信贷环境亦有望逐渐改善，给经 济复苏打下基础。欧洲方面，英格兰银行本周减息 50 个基点，预计欧洲央行下周亦可能减息 50 个基点。随着减 息空间不断缩窄，预期欧洲货币当局亦需仿效美日推出更多非传统措施改善市场流动性及缓解信贷紧缩状况。 ♦ 中国方面，我们于上期周报就指出，去库存化有广义（消化过剩产能）和狭义（降低产品库存）两种。狭义去库 存化对于经济的影响不可夸大：上一次中国去库存化期间经济并未大幅下滑；且中国库存变动占 GDP 的比重自 2000 年后出现结构性下降，这一趋势也降低了去库存化对于经济的影响。相反，广义去库存化（消化过剩产能） 之路漫漫。当前产能过剩的严重性从宏观面上投资与消费失衡的加剧可见一斑：中国投资率近几年不断上升，不 仅远高于中国自身过去多年的平均水平，也远高于其他国家的峰值水平，消费率则不断降低。投资过度和消费不 足使得消化过剩产能要比狭义的去库存化更长期、更痛苦。近期市场上重现一种观点，即只考虑出口增值部分， 中国的出口依存度不高，因此受外需恶化的冲击不高。我们认为这一观点有失偏颇 1 ）纵向比较，只计算增加值 部分，中国出口依存度也比 10 年前大幅上升。2 ）出口对于经济的贡献力度不局限于其在GDP 中直接比重，还 包括出口的乘数效应：过去多年的投资中相当一部分与出口有关，消费也受益于出口带来的收入增长和就业。98 年和 01 年外需恶化对于中国出口的冲击造成长达两年的产能过剩和通缩，如今出口依存度不论以何种指标衡量 都比当年大幅上升，而外需的恶化程度也高于前两次，对于经济的冲击难以低估。 ♦ 亚洲新兴经济体出口显著下滑，增加其对经济衰退风险的担忧，特别是那些较依赖外部需求的经济体。经济陷入 严重衰退的风险增加，加上通胀压力缓解，上周韩国、台湾地区和印尼央行降息幅度均超过市场预期。尽管如此， 但由于上周美国公布的就业和房市数据均较预期差，市场担忧美国经济衰退将加深亚洲区经济恶化，区内股市上 周中后显著下跌。多个亚洲新兴经济体去年的 GDP 增速已出现连续 3 个季度放缓，而近期数据显示 4 季度经济 亦已加快放缓。尽管一些亚洲新兴市场央行已大幅减息和推出财政刺激方案，但这些利好政策还需一段时间才能 传递到实体经济，但外需放缓的负面影响已经显现，所以我们预期新兴市场今年上半年的经济情况将会持续严峻。 注：中金宏观组其它成员亦有贡献。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香 港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 中金宏观经济周报: 2009 年1 月12