控股股东自利行为选择与上市公司股权制衡关系研究基于股权结构的内外生双重属性.docxVIP

控股股东自利行为选择与上市公司股权制衡关系研究—基于股权结构的内外生双重属性吕怀立 李婉丽（西安交通大学管理学院 ，西安 710049）摘要：本文通过检定公司股权结构的内外生双重属性以及探索公司股权制衡的 影 响 作 用 ，研 究了 我国上市公司控股股东自利行为的选择与股权制衡之间的关系 。 站在股权结构 外 生 性 的 角 度 ， 股权制衡能够制约控股股东与其控制上市公司之间的关联交易以及侵占型关联 交 易 行 为 ，但无法制约上市公司的派现行为 ，主要是因为公司中小股东把关联交易而不把派 现 视 为控股股东的自利行为 ；站在股权结构内生性的角度 ，股权制衡受到控股股东的自利行为的影 响，表现为关联交易使得中小股东对控股股东的制衡作用增强 ，但上市公司派现行为降低了这 一制衡作用 ，而且在考虑股权结构内生性的情况下 ，股权制衡度对控股股东自利行为的制约作 用减弱甚至消失 。关键词：控股股东 ；自利行为 ；股权制衡引言控股股东自利行为即控股股东凭借其绝对或相对的控制地位，获取控制权私人收益的行为。La Porta 等[1]研究发现现代公司内部治理结构和股权结构远不同于 Berle 和 Means 时代，公司内部普遍存在控股股东持股 的股权结构，于是把 Jensen 和 Meckling[2]认为由于公司控制权和所有权的分离导致公司经营管理层存在后来交易费用经济学派所谓的道德风险等机会主义行为的代理理论转移到控股股东身上，产生了研究控股股 东自利行为的委托代理理论。控股股东自利行为方式选择的研究主要体现在研究者基于股权结构外生性的 假定，研究公司股权制衡或股权集中现象对控股股东自利行为的制约作用上，但股权结构内、外生性的假定 一直以来都是公司财务领域广为争议的话题[3]。公司财务领域对股权结构内外生性的检定主要集中在研究股 权结构与公司绩效的关系上，而没有从委托代理理论的角度研究股权结构与控股股东自利行为之间的关系来检定股权结构所具有的内外生属性。本文综合考虑股权结构对公司绩效的影响作用、对控股股东自利行为 的制约作用，试图在委托代理理论的视角下检定股权结构的内外生双重属性；并在考虑内生属性的情况下探 索公司股权制衡的影响作用及其对控股股东自利行为的制约作用。理论分析与问题提出1、股权结构的内外生双重属性之争对股权结构属性的研究可以追溯到 1932 年的 Berle 和 Means 时代，他们认为公司的所有权结构会影响到收稿日期：2008-06-13基金项目：国家自然科学基金项目 ；“985 工 程 ”二 期 项 目 。作者简介：吕 怀 立 ，西安交通大学管理学院博士研究生 ；李 婉 丽 ，西安交通大学管理学院教授 ，博 士 生 导 师 。经济与金融公司绩效，暗含的研究假设是公司股权结构是外生的，具有外生性。但 Berle 和 Means 的观点受到 Demsetz[4]的挑战，Demsetz 率先提出公司股权结构是内生的、具有内生性的论断，认为公司分散抑或集中的股权结构以及 股权结构的变动受到股东自身利益最大化目的的驱使。随后，Demsetz 和 Lehn[5]实证研究了股权结构的这一内生属性，回归分析发现公司绩效和股权结构指标之间并不存在显著的相关关系。在 Demsetz 和 Lehn[5]研究 的基础上，Himmelberg 等[6]同样立足于公司股权结构的内生性，运用非平衡面板数据研究发现公司规模、资本 支出以及广告、研发支出等均影响到公司的股权结构，且当控制了股权结构的内生性时发现股权结构对公司 绩效具有二次曲线形的影响作用，如果对股权结构的内生性不加以控制，就无法发现股权结构对公司绩效的 这一作用。Demsetz 和 Villalonga[7]又对股权结构的内生属性进行了深入阐述和说明，对股权结构内生性不加以控制的普通最小二乘（OLS）回归分析发现公司绩效与股权集中度存在显著的负相关关系，但当控制了股权集 中度的内生性而采用工具变量进行两阶段最小二乘（2SLS）回归分析时发现这一负相关关系并不显著，于是 得出公司股权结构属于内生变量且公司绩效并不受股权结构影响的结论。除此之外，通过研究股权结构与公 司绩效之间的关系对股权结构内生属性进行实证研究的国外学者还有 Cho[8]、Cheung 和 Wei[3]等，上述研究均从不同侧面得出公司绩效与其股权结构无关，即公司股权结构具有内生属性的结论。尽管西方学者对股权结构的内生属性进行了大量的理论和实证研究，但股权结构内、外生性的假定一直 以来都是公司财务领域广为争议的话题[3]。Morck 等[9]首先对 Demsetz 和 Lehn1985 年的实证研究工作产生了 质疑，他们认为 Demsetz 和 Lehn 之所以无法发现