债市启明系列：年初债市加杠杆恐触发监管，债市回暖空间有限.pdfVIP

证 债市启明系 券 研 年初债市加杠杆恐触发监管，债市回暖 究 报 告 / 空间有限 固 定 收 中信证券研究部 2018 年3 月27 日 益 / 明明 章立聪 余经纬 日 评 电话：010 电话：021 电话：010 邮件：mingming@ 邮件：zhanglicong@ 邮件：yujingwei@ 执业证书编号：S1010517100001 执业证书编号：S1010514110002 执业证书编号：S1010517070005 债市日评 投资要点： 2018 年以来，央行开展多种流动性投放操作，市场流动性总体充裕。在年末资金到期量 大、春节期间流动性需求旺盛、重大会议维稳需求等因素的接踵而至下，央行对流动性的管 理有所放松，在市场流动性总体较为充裕的背景下，机构加杠杆热情重燃。 同业业务有所扩张，债市存在加杠杆。同业存单余额自去年 9 月来首次增长，作为同业 负债的重要构成，同业存单净融资额转正佐证债市存在加杠杆的基础。同业业务增长转正、 规模小幅增长。同业负债与银行实收资本之比上行，银行同业负债杠杆率有所回升。同业存 单规模增长在一定层面上反映了机构具有加杠杆的资产负债基础和冲动。而存款性公司同业 业务规模的止跌反弹也证明了同业业务的扩张，可佐证机构存在加杠杆行为的事实。再以同 业负债/实收资本来衡量同业负债杠杆率水平，2018 年以来同业负债杠杆率水平有较大幅度增 长并保持高位，债市存在加杠杆现象。 商业银行和非银金融机构在银行间债券市场杠杆上行。2018 年以来，商业银行和非银金 融机构均出现了杠杆水平上升的现象。细化来看，全国性商业银行与城商行、农商行轮番加 杠杆导致商业银行整体杠杆上行。对于非银金融机构，保险机构杠杆水平处于最低水平，但 却成为此轮加杠杆的排头兵。总的来看，在银行体系流动性较为充裕的背景下，银行是此轮 加杠杆的主力军，加之保险机构的加杠杆行为，银行和非银机构的杠杆均有所上行。商业银 行非银金融机构杠杆水平的上行验证了债市确实存在加杠杆现象，各类机构加杠杆冲动和实 践推升了债券市场的整体杠杆水平。 非银金融机构杠杆率水平高企，可能促发监管去杠杆。目前城商行和农商行的杠杆率水 平已经接近2017 年下半年以来最高水平；非银金融机构杠杆率远超2017 年下半年来的杠杆 率水平。经历了一波加杠杆后，金融机构杠杆率已经出现较大幅度上行，监管机构出于约束 非理性融资行为、进一步稳定杠杆率考虑，很可能将触发监管机构去杠杆，导致债券市场面 临回调压力。 债市策略：年初以来，流动性的持续宽松带动债券市场整体回暖，加之监管文件悬而未 落，市场情绪较为高涨，机构加杠杆冲动萌发，银行和保险机构确实乘着这波流动性的东风 完成了一定的加杠杆，当前杠杆水平已经超过2017 年下半年来的杠杆率水平，很可能将触发 监管机构去杠杆，导致债券市场面临回调压力。另一方面，流动性逐步回归中性过程中，各 类金融机构加杠杆将受到限制，短端利率上行至合理水平并传导至长端利率，