高级财务典型第4章节资本结构决策.pptVIP

资本结构决策;;学习目的;第一节 M-M资本结构理论;一、M-M无公司所得税理论; MM理论研究的核心内容是资本结构与公司价值、资本结构与资本成本的关系。 假设： （1）公司只有长期负债和普通股两项长期资本； （2）公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券回购股票或相反方式得以改变； （3）公司预期的息税前利润为一常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等； （4）公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放； （5）没有公司所得税和个人所得税，没有财务危机成本（此假设随后取消）。;1）资本结构与公司价值 MM认为，公司市场价值取决于按照与其风险程度相适应的折现率进行资本化的预期收益水平，而与资本结构无关，或者说，只要息税前利润相等，处于同一经营风险等级的负债公司的价值与无负债公司的价值就相等，即： 表明： （1）公司的价值不受资本结构的影响； （2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级无负债公司的股本成本； （3）rsU和rW的高低视公司的经营风险而定。 ;2）资本结构与资本成本 如果公司决定用负债替换部分股权资本，那么负债公司的资本成本就是以各种不同资本成本为基数，以它们在资本总额中所占的比重为权数的加权平均数，即： ;在无税条件下，负债公司的股本成本rsL和无负债公司股本成本rSU之间的关系如下所示： ;二、M-M含公司所得税模型;每年利息减税或税赋节约（interest tax shield）可按下式计算： 如果利息减税额的风险与负债风险等价，那么它的现值就等于永续年金的现值，折现率为负债的利息率，因此公司未来利息减税的现值为：;2）资本结构与资本成本 在考虑公司所得税的情况下，如果公司无负债经营，股东要求的收益率就等于公司总资产收益率，或者说无负债公司股本成本等于公司全部资本成本。其计算公式为： 如果公司负债经营且须缴纳所得税，其股本成本就等于无负债公司股本成本加上一笔风险溢价，而风险溢价的大小与杠杆比率和所得税税率高低有关，如下式所示： ;2）资本结构与资本成本 负债公司加权平均资本成本为： ;三、M-M模型与CAPM模型;假设无风险利率等于负债成本，罗伯特·哈曼达推导出了负债公司β系数和无负债公司的β系数之间的关系。据此，首先计算负债公司的βL，然后计算股权资本成本。 ;四、米勒税收理论;;MM理论的所有假设保持不变，当考虑个人所得税时，负债公司价值的米勒模型为： ;第二节 财务危机权衡理论;一、 财务危机成本;1）财务危机直接成本 财务危机直接成本是指破产成本，如公司破产时为所需经历的各项法律程序及其他有关工作支付的费用，如律师费、法庭收费和行政开支、清算或重组成本等。;为反映债务人违约对债权人造成的损失，债权人通过提高贷款利率以反映债务人违约时他们必须承担的预期成本，或者说，破产直接成本的预期现值被包含在公司的借款成本中。由于借款成本的提高降低了公司价值，因此，股东间接地承担了预期破产成本。;2）财务危机间接成本 财务危机间接成本主要包括两个方面： 第一，公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难。 第二，在财务危机时，股东与债权人之间的利益冲突引起的非效率投资对公司价值的影响。;（1）过度投资。假设XYZ公司债务1年到期，公司尚有100万元支持其运转，那么公司就可以利用其投资经营权进行最后一搏。如果此时该公司有一项目，投资额为100万元，预测一年后项目投资现金流或为200万元（概率为0.10），或为50万元（概率为0.90），则期望投资现金流量为65万元。假设折现率为20%，则期望投资净现值为－46万元（－100 + 65/1.2）。 对于净现值小于零的投资项目，在正常情况下公司绝不会进行投资。但此时公司资产总额小于负债总额，公司资产实际上已完全归债权人所有，债权人成了公司投资风险的实际承担者。在这种情况下，股东有可能把可以动用的资本（事实上属于债权人的资本）投入高风险项目，做孤注一掷的赌博，股东进行风险投资的结果见表1。 ;表1 风险投资后债务与股东价值 单位：万元 从表1可知，如果项目成功，债权人将收到150万元，债务得到完全偿付；如果项目失败，债权人只能收到50万元；债权人得到偿付的期望值为60万元，如果折现率为20%，则债权人得到偿付的现值为50万元，与债务当前可以得到的价值100万元相比，损失了50万元。在债权人损失的50万元中，其中5万元转移给了股东，剩余的45万元是风险投资的预期损失。事实上，股东是在用债权人的钱进行赌博，如果成功，公司取得200万元，则可摆脱困境；如果失败，则至多不过加重财务危机的程度，由于股东只承担有限责任，这一加重的财务危机都转嫁给了债权人。 ;这个例子表明