中国经济周期下债券的大类资产轮动.pdf

中国经济周期下，债券的大类资产轮动 申万研究债券部 夏爽 实习生 2012年9月10日 核心观点： 1.利率债收益率的整体走势随着经济周期的轮动而变动，尤其是中长端收益率的变动。 06年前，中长端收益率主要受滞后经济指标CPI的影响；06年后，其受到经济增速和物价 水平的共同作用。衰退阶段，收益率整体呈下行态势；复苏阶段，视经济复苏的强弱而 定，强势复苏时期，收益率整体上行，疲弱复苏时期，收益率整体下行；过热阶段，收 益率整体呈上行态势；滞胀阶段，收益率的变动趋势取决于经济增速和通胀水平两股反 向势力的博弈结果。 2.利率债和信用债的收益率整体走势一致。信用利差虽有调整，但幅度往往不及改变信 用债收益率的走势，从而利率债收益率的变动仍然在债券市场占据主导地位，引领债市 的整体风向。 3.06年前，受高等级信用债数量较少，且债市发展的不成熟所限，高等级债的信用利差 更多受到短期资金流动性的影响，其对信用风险的敏感度较低。 4.06年后，在衰退、过热、滞胀三个阶段，低评级信用债的信用利差主要受投资者对于 经济增速的预期的影响。高评级信用债的信用利差受经济增速预期和债市流动性的共同 影响。在周期阶段的初期，其主要受到投资者对经济预期的影响；在中后期，随着有明 确意图的政策的出台，以及债市整体风向的形成，其主要受到流动性因素的影响。 5.06年后，复苏阶段，信用利差主要受流动性风险的影响，与经济增速之间的相关性并 不显著。 6.在债市处于熊市，且全债指数的投资回报率的绝对值偏小时，需要注意短融的高息票 收入所带来的投资回报率的绝对优势。 7.根据经济周期下收益率和信用利差的变动规律而得到债券久期和投资品种的选择准则 。每个周期阶段下，选择的债券品种的投资回报率大概率好于全债指数，且大概率情况 下为阶段下投资回报率最高的品种。 申万研究 2 主要内容 主要内容 1. 中国经济周期的划分：衰退、复苏、过热和滞胀 2. 中国经济周期下，债券收益率和信用利差的变动规律 3. 中国经济周期下，债券市场的大类资产轮动 3 1.1 经济周期的四阶段：衰退、复苏、过热和滞胀 按照美林投资时钟的理论，应利用产出缺口和通胀水平这两个维度对经济周期进行划分 ，然而与美国不同，目前还没有针对中国经济的产出缺口这项指标。而且潜在产出的测 量较为困难，所以在投资实践中，更多的是参考绝对经济增速这个指标来指导投资。于 是利用经济绝对增速和通胀水平这两个指标将经济运行状态划分为四阶段：衰退、复苏 、过热和滞胀； 衰退阶段: 经济增速持续下滑，且通胀水平也呈下滑态势或者维持在低位。 复苏阶段：经济增速止跌企稳并反弹，且通胀水平呈下滑态势或者维持低位运行。 过热阶段：经济增速继续上涨或维持高位增速，而通胀水平呈上行态势且日益突出。 滞胀阶段：经济增速下行，通胀水平保持高位或继续上行。 资料来源：申万研究 申万研究 44 5 胀 情 动 通 展 轮 究 表 发 向 研 代 万 速 实 方 分 申 增 真