二oo二年全国银行间债券场述评.docVIP

先扬后抑 成就裴然 --2003年市场 而这种失配的另一种表现形式就是长短期债券定价上的失配。中国债券市场不乏长债券利率低于中短期债券利率的例子。此次行情下跌，短期债券与长期债券收益率均出现大幅变化，尤其以长期债券跌幅偏大，这与国际成熟债券市场变化不一致。在一般情况下，在短期利率发生变化时，短期债券的收益率波动比长年期的债券收益率具有更大的波动性。理论解释为，长期债券的收益率是短期债券收益率与其内含相应期限收益率的平均值，平均值永远不会比构成平均值的因素波动大。这便是我们看到的，在成熟债券市场短期债券在利率变化时价格与收益率变动更明显的原因。 但由于中国国债的利率期限结构不明，使得长期债券价格难定，也无可参考的定价标准；市场对于长期债券的认识，早期更多是当做短期债券来炒作的，其收益率比照市场短期利率，市场有限的几只长债品种，期限结构极不合理。通常投资者持有长期债券将要求一定的风险溢价，因为长期债券定价中包含了对未来经济增长、通货膨胀、利率水平的不确定性及预期，不确定性就是风险，这就需要相应的回报。可惜，这一点并没有反映在我国的国债收益率曲线上。 短期利率的振荡和波动不仅是现在而且将来也是长期的形态，但长期利率却是稳定的，如果长期利率也受短期利率控制和左右，这对货币政策而言，将十分被动。 三是，期限失配。但这些存款类机构的最长负债期限不超过5年，其资产运用期限超过5年以上，以短期限的负债成本来确定其长期限的资产运用，会导致债务工具的定价偏低，期限与资产运用上失衡。因此，应解决存款类机构负债期限偏短的问题。允许商业银行吸收5年期以上存款，如发行长期限的负债，如债券基金、商业银行资产抵押债券等，探索以国债收益率来确定存贷款利率。由于存款类机构以短期限的负债资金来购买国债，这必然导致定价上的偏差，短期资金拿长期债券,对银行而言,风险很大。 四是，供求失配。至今中国债券市场仍是单边市，发行量远远满足了不需求量，在发债券主体也仅限于财政部、政策性银行及部分企业债券发行部体。有限的供给量，导致一度出现了热炒国债、金融债、企业债券等现象。本应占据债券市场半壁江山的公司债券却举步维坚。 三、市场亟待进一步完善 要实现上述目标和任务，要做得事情还很多，分析和建议如下： 国债的发行方式需要适应新的情况不断调整 一是，要淡化招标利率上限限制。成熟债券市场的发展证明，在流动性不强、定价不明的情况下，设置上限尤如人为设定回购折算比例，易造成引导市场利率和价格倾向。上限设置过高，会使招标结果偏离二级市场收益率而使债券在更高的预期价位上中标，如银行间发行的03国债09和3国债11。03国债09在招标发行前公开市场业务在二级市场大量购入01国债04，收益率仅为4.07%，而由于上限设为4.20%，趋使招标利率向此看齐，反而增加了发行人的成本。我们看到，2002年至今国债发行有四期流标（未招满），而从不设上限的国开行金融债券发行却未发生一期流标现象。这不仅给广大投资者提出了思考，也给发行人提出了思考：国债发行该否订定上限？可否淡化投标利率上限限制？ 二是，国债标准期限品种的选择不应仅盯住一个期限的债券。本年度国债发行采取以7年期为基准券方式发行，以促进收益率曲线的合理构建。在一定范围内这样做是有效的，但实际上这种方式很难构建一个完整的收益率曲线，它仅对待偿期为7年以内的债券收益率的形成起到积极的作用，而对于7年期以上的债券收益率则难以据此作为推断，而对长期收益率的分析和预测恰恰是投资者最为关注的对象。6年以来，我们一直在强调合理安排国债发行品种和期限结构，以利于构建一条期限结构完整的基准利率曲线。但实践证明，目前的国债收益率曲线还很难充当基准的作用，基至构造这样一条日收益率曲线都较为不易。这种影响不仅体现在二级市场交易，也影响到发行人招标利率的预测与分析。 三是，合理配置短期债券与长期债券发行的数量安排。从构建市场基准利率曲线角度考虑，长期债券也应与中短期债券合理搭配发售。对于定价不明的长期债券，也应采取一定的附加条件，如发行可提前赎回的含权债券，或建立相应的对冲机制。改变债市供给上的结构性矛盾特点。 四是，发行一定数量的零息债券。零息债券被认为是避免利息再投资风险的重要债务工具，是一些机构投资者所愿意持有的投资品种，而且对于构建利率的期限结构有很好的作用。 2、实施集中托管下的国债市场统一，这也是合理定位交易所国债市场与银行间债券市场问题 因历史原因，中国债券市场被分割为银行间债券市场与交易所债券市场。两个市场由于参与主体不同，资金运用成本不同，投资动机不同等各原因，使同一只国债品种在两个市场形成不同的收益率曲线。尽管发行人为此进行了跨市场发行，以期通过套利拉平两个市场的收益率曲线。但实际上证明，两个市场的收益率不可能一致，因为这是两个不同的市场。中国的各期