简介业务分析.PDF

00693HK 陈唱国际 简介 ： 陈唱国际是总部位于新加坡的 ，一家向东南亚和大中华 区销售日本进口车的主要汽车分销商。 * 公司创立者是陈金火和陈月火两兄弟 ，原籍福建安溪 ，其父来到马来西亚后 ，陈金火于1922年在吉隆坡甲洞出生 ，陈月火则在1925年出 生。 * 兄弟俩1940年代初期创立了陈唱有限公司 ； * 1957年 ，陈氏兄弟又创立陈唱父子汽车有限公司 ，从事日本汽车代理业务 ； * 其后 ，公司业务扩展为马来西亚的三家上市公司即陈唱摩多 （TChong ，4405 ，主板消费产品股 ），陈唱旗下的APM汽车控股 （APM ，5015 ，主板工业产品股 ）以汽车零件制造为主 ，以及瓦里山陈唱控股 （Warisan ，5016 ，主板贸服股 ），以经销化妆品、通讯 器材以及机械为主。 * 1998年 ，陈唱摩多分拆出陈唱国际 ，并在香港上市。 由年报的封面图可以看到公司的主要经销产品为日产和斯巴鲁汽车。 业务分析 ： 公司业务可以说庞杂 ，相关多元化。为便于理解 ，可以分为3大块 ：1 ）亚洲汽车分销、制造及其他 ；2 ）日本业务 ，含持股1.4%的斯巴鲁 （前富士重工7270, Japan: Tokyo ）股权和附属公司ZERO （持股50.88% ，9028 ，Japan:Tokyo) ；3) 房 产 （主要来自公司在新加坡拥 有的 块 ，基本为投资物业 ）。 1 ）从陈唱国际的中国业务 ，意美中国 ，可以管窥它的主要业务模式 ，也就是类似4S店的汽车分销商。见 ：/ 在中国 ，意美目前只运营广东 区 （另湖南2家广西1家 ）的SUBARU销售业务。其他 区另有经销商运营。 表1 由上表 （统计自年报 ），显见的情况是 ： 1.1中国区业务在13年后陷入困境 ，原因和反日以及斯巴鲁作为性价比不高的进口车竞争力下跌有关系。 1.2新加坡因为独特的拥车证制度 ，在10~14年的低谷后恢复景气高峰期。因新加坡的车子数量被政府严格限制 ，在此状况下的景气仍是被 严重压抑的 ，大概率目前的景气高峰仍可维持3年左右。 1.3新加坡和中国区之外的销售仍在较快增长 ，16年增16% ，12~16年复合增16.65%。 1.4综合销量仍然在温和增长中。多年EBITDA中位数在4.2亿港元。因为进口汽车在不同 域销售 ，报告利润、EBITDA均受到汇率波动的 影响。 表中未能显示的是公司在泰国和马来西亚有部分CKD （散件进口汽车组装 ）业务 ，由于即将开始对泰国的新一轮投资 ，该业务规模可能变 得越来越大 ，因此公司资产变重。另一方面是剩余业务和若干个联营公司 ，各经营于中国的汽车座椅生产、新加坡的汽车租赁、香港轮胎 分销、印尼的汽车租赁和贷款等项目。 2) 日本业务 2.1 ZERO是由一家NISSAN在1961年开始的物流子公司发展而独立的汽车物流上市公司。目前正准备在陈唱的支持下进入东盟市场。 主要数据 ： 2.1 斯巴鲁是日本的知名汽车品牌 ，今年公司名字由富士重工更名为斯巴鲁 ，以显示发展该品牌的决心。最近几年得益于美国人对其品牌 的喜爱 ，成为十倍股。 3 ） 产业务 这部分比较简单 ，新加坡的物业市场已经数年不景气 ，好处是也许因此账面价值比较实在。 另外公司固定资产中的土 和楼宇部分 （近2.7亿港元 ）自1984年以来多年未重新评估 ，理应存在数额不小的隐蔽资产 ： 公司过去不时有在新加坡利用自有土 发展一些物业 ，但数额相对很小 ，并不重要。 估值 ： 由于前述业务2和业务3一个为上市公司股权 ，另一个为按公允价值计量的投资物业为主 ，估值的难点其实只来自于业务1。 当前公司报表已经和ZERO并表 ，较难分离出汽车分销业务的价值。ZERO是独立公司 ，市值负债均可以独立计算 ，因此 ，引用2013年年 报数据计算公司资产净值 （当时ZERO尚未并表 ）； 2014年报综合资产负债表 （千港元 ）： 2013NCAV=净流动资产-非流动负债=45.6-1. 5=43.85亿港元 注 ：其中包含斯巴鲁市值近30亿港元 ，因目前斯巴鲁市值与当初相比没有巨大变化 ，可以认为当前报表本质上类似于当初。 以上假设固定资产价值为0 ，显然不妥。新加坡为全球金融中心 ，长期土 价值应可保持。所以推论 ： 2016NAV=43.5+31= 2.5亿港元 下面根据3块业务的历史流量估值 ： 1 ）汽车业务部分 ： 以EV/EBITDA=7 估值 ，EBITDA取前文提到的中