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中国上市公司债务融资现状的实证分析 ! ;# ;$ 统计与决策 !;;# 年第 ! 期（ 总第 $%amp; 期） 一、我国上市公司债务融资现状 企业融资应首选内源融资，若需要 外源融资，应首先举债，然后才是发行股 票。这就是来自现代融资理论的“融资定 律”。大量研究表明，西方发达企业再融 资结构的实际情况与融资定律是相符 的。上海证券交易所研究报告《中国上市 公司的资本结构》!;##$% 的研究结果显 示：发达国家的外源融资中，债务融资比 重占有绝对的优势，平均在 amp;#’以上。尤 其是美国大部分公司已基本停止股票融 资，甚至通过发行债券来回购自己的股 份，使得债务融资比例超过 $##’，而股 票融资对新投资来源的贡献成为负值。 从 $(() 年开始，才允许使用增发、 可转债等形式。因此，我国上市公司债务 融资方式主要包括借款、发行普通企业 债券和可转债。对我国上市公司融资现 状的分析可以发现，我国上市公司债务 融资存在一些特点： $*外源融资中债务融资比率低。受 我国上市公司的低盈利水平的影响，目 前我国上市公司的内源融资，即留存收 益在融资来源结构中所占的比例很小， 近几年均处于 ;#’以下的水平（国信证 券公司课题组，;##;）。本文撇开外源融 资，单从内源融资，即股权融资与债权融 资的角度对中国的上市公司的融资结构 进行分析。由表 $ 看出，从 $((+ 年到 ;### 年，总的来讲在外源融资结构中， 我国的上市公司具有明显的股权融资偏 好。其中未分配利润大于 # 的公司股权 融资偏好更明显一些，而未分配利润小 于 # 的上市公司债务融资的比例明显大 于前者。 ;* 债务融资中的流动负债比率高。 企业债券市场不发达对上市公司来说流 动负债主要是指短期借款（还包括一年 内到期的长期负债）；长期负债主要包括 长期借款、普通公司债券和可转债。从表 ; 的数据可以说明，上市公司的流动性 负债占负债总额的 amp;#’以上，企业的流 动负债比例远远高于长期负债比率。自 $((; 年以来，股票市场得以迅速的发 展，企业发行债券的规模成逐渐萎缩的 趋势。 二、对债务融资现状的成因分析 $*盈利能力影响负债融资的财务杠 杆作用。 资产报酬率大于利率的情况下，提 高负债比率可以增加净资产收益率，从 而改善股东的收益，但是如净资产收益 率（净资产收益率,-总资产报酬率.（总 资产报酬率/利率）0负债 1所有者权益 2 （$/所得税税率）在总资产报酬率小于利 率时，提高负债比率会带来净资产收益 率的恶化。 我国上市公司的债务比例在 +#’左 右，即负债 1 所有者权益 比率大致为 $，上市公司 的所得税率一直在 33’的水平，可以大 致用上述反映资产收益率和总资产报酬 率的计算公式来估计出各年度的总资产 报酬率（见表 3）。估计出的结果是总资 产报酬率与相应的贷款利率（见表 4）比 较接近，甚至有时还会低于贷款利率水 平。因此从总体上看，负债的财务杠杆作 用得不到很好的发挥。这就大大抑制了 企业负债融资的积极性。虽然这只是上 市公司的总体状况，并不能代表所有上 市公司的情况，但是这最起码对于上市 公司中的相当一部分企业而言具有一定 的说服力。 ;*“内部人控制”使债务融资不 受偏好。 国家股在我国上市公司中的比 例较大，国家股在股份总额中的比 重 $((5 年为 4;’并且逐年上升，到 ;##; 年已达到了 4amp;*$)’。这部分资 产产权不明确，缺乏相应的部门或 个人能真正代表国有股东行使权 力。除国有股外，还有大量的法人股 也无法流通。从 $((5 年到 ;##; 年， 未流通股在股份总额中的比重也由 54*amp;+’上升到 5+*+;’。由于不可流通 性，持有者不会在股票的升值或贬值时 通过股权的转让获得收益或承受损失， 致使这部分资产的所有者缺乏相应经济 利益的驱动对经营者进行评价监督。经 营者利用这部分股权控制权的弱化，获 得了实际上控制权，形成了所谓的“内部 人控制”。相关研究表明，经营者所得的 报酬与公司的盈利水平是弱相关的。因 此对这部分人来说，增加在职消费是自 身利益的重要来源。债务融资还存在还 本付息的压力，若不能偿还债务则面临 着破产的威胁。因此债务融资对上市公 司是一种“硬约束”。但是股权融资不存 在这方面的约束，有的上市公司甚至从 年份 $((+ $((5 $((amp; $(() $((( ;### 股权 +)*amp;5 +amp;*(+ 5$*amp;+ +3*+; +(*53 5+*)5 债务 4;*#+ 4;*#+ 3)*;+ 45*4) 4#*3amp; 34*$4 股权 +3*)( 4#*5( 4+*+5 4+*amp;( 4amp;*amp;amp; / 债务 45*$$ +(*3$ +