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第二节 上市后退出 国内需要在上市后自愿锁定12个月 每次公开市场减持超过5%，需要公告 也可以通过大宗交易平台定向减持给特定投资者（某些投资公司） 程序需要很规范 境外上市时即可通过存量发行减持，上市后减持很自由，没有锁定期；缺点是境外市场估值水平低（市场比较理性） 第三节 约定回购 投资时，与被投资企业约定，一定期限后不能够上市，由被投资企业回购 回购价格=投资价格X（1+约定补偿率）N 约定补偿率通常=贷款利率水平+风险溢价 N 为投资年限 约定回购只能够是私下协议，因为证监会不受理存在此类协议的拟上市公司的上市申请；因此回购存在着法律风险 例如 目前贷款利率为8%，风险溢价双方认可为2% 则约定补偿率为10% 云南万绿三年后不能够上市，则公司按照： （15-18）X（1+10%）3 = 20-24（元）回购 第四节 增值服务 规范公司治理 提高管理水平 培训 考察 人才推荐 帮助开拓市场 介绍客户 关联方采购 协助推进上市 专业指导 财经公关 帮助解决危机 资金和技术 公共关系 * * 一、企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型 确定折现率 FCFF模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率 WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务人）对公司的平均期望收益率 Kd表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银行的借款利率、公债券的收益率）近似估计 Ke表示公司的股权成本，可用资本资产定价模型（CAPM）来计算 D、E可按照（1）债权和股本的市场价值来确定；（2）参考可比公司的资本结构；（3）按照公司的目标资本结构来确定，而非当前的资本结构 WACC = Kd*（1－t）* D/(D+E) ＋ Ke* E/(D+E) * 一、企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型 确定折现率 资本资产定价模型（CAPM）确定Ke： Ke = 无风险利率（ Rf ）+ β*风险溢价（ERP） 无风险利率（ Rf ）可以从国债收益率得到观察；建议使用评估基准日当天的10年期国债利率 β是单个股票随股票市场总体趋势变化的幅度，是一个回归值，收入波动性越高（如周期性行业），经营杠杆越高（如固定成本较高的行业），或财务杠杆越高的公司β系数越高。 β反映了市场中无法通过资产组合规避的风险，因此反映的是系统风险 历史β值一般用二元线形回归计算：注意要剔除异常时期，如泡沫时期（估值混乱），资产重组之前的时期（主业发生了根本性变化）。可选数据来源如下： 可选数据来源 计算方法 数据频率 回归计算时间段 基准指数 备注 Bloomberg 二元线性回归 周收盘数据 可自定义，缺省值为24个月 股票所在地的主要股指 股票收益率不进行股利调整 Wind 二元线性回归 可自定义，周、月、年 可自定义 可自定义 股票收益率不进行股利调整 * 一、企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型 确定折现率 由于历史风险并不一定等于未来风险，所以有时也采用调整后的β作为β的预测值： 调整原理： β具有均值回归的特性，就长期而言，β会越来越接近于1 0.35与0.65是经验值 βt = 0.35+0.65*βt-1 * 一、企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型 确定折现率 估算非上市公司或新股β的计算方法 1、获得一组可比上市公司的β系数，即有杠杆的β系数 2、将有杠杆的β系数转化为无杠杆的β系数 3、根据行业的无杠杆β和目标公司的资本结构，计算目标公司的有杠杆β系数 βu = βl D*(1-t)+E E βl = βu D*(1-t)+E E * 注意：此处的D和E均为可比公司的实际资本结构 注意：此处的D和E均为目标公司的目标资本结构 * 一、企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型 确定折现率 风险溢价（ERP）= Rm - Rf Rm是市场回报率， Rm与无风险利率的差就是风险溢价 ERP的参考来源： Morning star Ibbotson 每年发布的手册中会公布当年的ERP 美国市场的风险溢价一般用：“标普500的收益率－10年期国债收益率”来计算。美国股市70多年的历史平均风险溢价为5－7%。但近二十年来，隐含的风险溢价大致在4.5-5.5％左右 亚洲市场的平均风险溢价是5% 中国市场的风险溢价：封闭式市场，高度波动的市场，使得风险溢价很难估算。在估值水平最低的2005年，中国隐含的风险溢价超过7％。但随着2006－2007年股市上涨时期，风险溢价大幅度下降。建议估值时使用合理水平5％ * 一、企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型 确定折现率 公司特有风险 对于非上市公司或新股的