海通证 券-酱醋调味品行业深度：大行业高增长_海天优势明显20121010.pdfVIP

行业研究 行业研究 证券研究报告 深度行业报告 增 持 首次 酱醋调味品行业 2012 年10 月10 日 市场表现 大行业高增长，海天优势明显  2000 亿规模的大行业，增速在食品细分子行业中排名第4。2011 年调味品行业收 入 1918 亿，同比增27% ，过去 10 年CAGR21%。酱醋类调味行业收入规模606 亿元，同比增27% ，过去8 年收入和利润CAGR 分别为30%和48%；2010 年调 味品销售收入规模排在所有食品细分子行业的第7 位，但全年同比增速达到32% ， 居食品类所有细分子行业第4 位。随着未来行业整合的深化，调味品行业有望进一 步提速。 资料来源：海通证券研究所  2013 年酱油调味品空间近千亿，远未及天花板。70%调味品用在餐饮行业，国际 上调味品占餐饮行业销售收入比例为 10%，我国仅为6.44%。根据中国餐饮协会统 计，我国2011 年餐饮行业可统计数据为2.5 万亿 （实际空间约为5 万亿，由于无 法计算餐饮成本和酒水占比，就按照2.5 万亿计算）。按照2013 年餐饮行业可统计 口径约为 3.3 万亿计算，对应的 2013 年酱油调味品空间约为 1000 亿元 （33000*10%/70%*21% ），较2011 年同比增65%。  我国酱醋行业处于快速发展期，集中度提高、结构调整是长期趋势。我国人均消费 量不足日本一半，CR5 集中度较日本低近20 个百分点，还处于快速发展期，远未 到天花板。我国已跨越了低价无序竞争的发展阶段，目前正处于寡头竞争的格局， 相关研究 该格局将长期存在。我国的发展跟日本之前的路径类似：一方面龙头公司横向并购 扩大规模，另外一方面食品安全、消费升级和原料波动也不断将中小厂商淘汰，我 国可统计的中小作坊占比近12%，还有大量不能统计的酱醋厂，集中度提升空间巨 大。集中度提升使龙头企业拥有定价权，带动企业盈利能力的提升，龙头企业分别 通过结构调整使高端产品占比提高和长期培养产品品牌抢占市场，行业毛利率稳中 有升。  国际公司多元化国际化，国内公司规模和产品创新形成竞争优势。龟甲万通过产品 创新、产能扩张和多元化以及国际化做到了全球第一大调味品企业。海天近年来快 速发展的重要因素是抢占餐饮渠道，通过规模优势扩大市占率。而加加食品通过产 品持续创新策略，推广淡酱油战略，用面条鲜等创新功能的复合调味品抢占市场， 也形成了针对家庭消费的竞争优势，日本市场的酱油衍生品发展也验证了这一逻 辑。所以未来我们判断行业已有规模优势的企业难以被撼动，调味品在餐饮行