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破解寿险上市定价难题 (2003-6-17) 　　国内资本市场发展至今十多年，尚无保险类上市公司。寿险公司上市不但能够解决其自身快速发展所面临的资本金短缺问题，也将为资本市场投资者提供新的蓝筹股票，自去年起，多家寿险公司上市呼声日高，由此，寿险公司股票定价问题日益引起了资本市场的广泛关注——— 　　两种主流定价方式 　　决定股票价格的主要因素无外乎发行公司的现状和未来前景。财务情况是对公司现状的一般描述，如投资者耳熟能详的财务指标每股收益、每股净资产以及主营业务收入等。未来前景则要考虑公司所处行业的发展趋势和竞争状况、公司的竞争优势、发展战略等。当然，发行时股票市场的供求情况也会对股票价格产生重大影响。 　　具体的发行定价方法主要有比较法和现金流量折现法。前者包括市盈率法、市净率法、税前利润倍数法等。市盈率法即以发行前一年发行公司的每股盈利，乘以一定的倍数来确定发行价格，该方法尽管不尽科学，但因其简单易用而得到广泛使用。目前国内新股发行基本上采取15到20倍市盈率方式定价。后者通过预测公司未来的盈利能力，按照一定的折扣率计算公司的净现值来确定股票发行价格。 　　国际上对寿险公司的价值评估两种方法都有采用，美国以使用市盈率法为主，欧洲则以使用精算评估法为主。需要指出，发达国家的寿险行业已经步入成熟期，增长趋缓，寿险公司长期盈利水平较为稳定。这与中国寿险行业及寿险公司的情况是截然不同的。考虑到中国寿险行业的发展阶段和经营特点，笔者认为，使用基于现金流量折现法为基础的精算评估法能够比较公允地评估寿险公司的价值。 　　市盈率定价不可行 　　传统市盈率法不适用于评估快速成长的人寿保险公司的价值。首先，寿险公司收入与费用在时间上的不配比，使得寿险公司前期利润较低，大大低估了高速发展阶段寿险公司的真实价值。其次，寿险公司的经营周期较长，运用当前财务指标不能客观全面地判断寿险公司的价值。市盈率法所依据的每股收益是由公司法定会计报表提供的当前静态财务指标，而股票价格应当反映发行公司未来的盈利能力。寿险行业中某些成长企业逐年提高的市场占有率，基本建设完成的全国网络布局，成为其未来业绩大幅提高的可靠保证。所以，当前财务指标不足以反映其未来良好的业绩状况预期。第三，寿险公司负债的不确定性、投资收益水平的多变性也都难以用市盈率法对寿险公司进行价值评估。如果出现影响社会安定的重大因素，可能导致寿险公司赔付大量增加。第四，人寿保险会计着重公司的资产运用形式和负债项目尤其是责任准备金的管理。在利润表中有准备金提转差项目。影响寿险公司利润指标的很大部分是责任准备金的计提，而责任准备金的计提在很大程度上是一种人为的或法定的估计。目前我国法定责任准备金所选用的贴现率由保监会规定，保监会设定这一贴现率主要考虑公司的稳健经营，目前一般在2.5%左右。而国际上一般选用的贴现率要远比此高，其结果是国内报表准备金的提取数额更大。也就是说，同样的一个公司，采取不同的准备金提取方法将产生截然不同的利润结果。由此可以看出，不应仅仅通过利润指标来判断寿险公司的经营情况。 　　由此可见，市盈率法并不适用于寿险公司的价值评估。相比之下，精算评估法则更有效地反映出寿险公司的真实价值。它是目前国际上寿险行业运用得较多的评估保险公司价值的方法，即建立在折现现金流方法基础上、运用精算方法进行计算的估值方法。该方法不但考虑了保险业务收入与支出的长期性与不平衡性，比较精确地计算了公司现有业务的价值，而且能有效估算公司的长期价值，因此，该方法能较全面科学地估算寿险公司的价值。该方法所得出的价值，不仅是精算师决定保险公司交易价格的基础，也为保险业分析师所广泛采用。 　　具体计算方法为：根据折现原理，用公司未来一段时间内预测的自由现金流量和公司末期价值的现值来估算公司市场价值。精算评估价值由内在价值和未来业务价值两部分组成。前一部分价值由调整后净资产和现有业务价值组成，也较容易被投资者理解；后一部分不确定因素较多，为此评估师对新业务使用了较高的贴现系数，这一系数可以理解为如果投资者投资这部分业务，其长期回报率将达到贴现系数的数字。从我国资本市场的现状看，这种长期回报率远远高于一般投资者的期望值，是能够令投资者感到满意的。如果从另一个角度看，较高的贴现系数也反映了专业评估人的谨慎态度。 　　精算评估法也是国际上通行的寿险公司价值评估方法。下表列出了部分欧洲人寿保险公司的价格/评估价值比率，从中可以看出，价格围绕评估价值上下波动。 　　溢价/折扣倍数公司名称 　　价格/评估价值英国商联保险(AVIVA) 　　1.04荷兰全球人寿（AEGON） 　　1.04英国保诚（Prudential） 　　0.76法国国家人寿(CNP) 　　0.76斯堪的亚人寿（Skandia） 　　1.03爱尔兰人寿（Iris