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?北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2004 代理问题 所有权与控制权的分离，或者更一般地，资本与管理的分离 ?导致代理问题 股东与经理人之间，和/或 债权人与代表股东利益的经理人之间 代理问题的来源： 代理人与委托人之间的利益冲突 信息的不对称：代理人对其行为和/或其它与收益相关的因素具有私人信息 不完全合约和剩余控制权 可能的解决方案： 公司治理机制是用于保证经理人的决策是为了公司一部分）利益关联人的利益最大化的经济和法律制度 公司治理无效的后果 经理人偷窃（转移价格） 享受额外的津贴 投资于对经理人而不是对股东有利的项目 低效的管理和糟糕的公司业绩 抵制被取代 公司治理的目标 英美公司治理机制的目标：经理人应该使股东财富最大化 其他国家（如德国、日本）公司治理机制的目标通常认为要更广泛，其中包含了更广泛的利益关联人的利益，例如股东、关联企业（的利益关联人）、债权人（尤其是银行）、员工和政府。很显然，不同利益关联人之间很可能存在着利益上的冲突 Kingfisher Kingfisher公司承诺向股东提供稳定和超常的回报，为此公司将致力于成为欧洲盈利能力最强的批量零售商。为了实现这一目标，我们的战略是塑造在大众市场上处于领导地位的强力品牌、培育积极进取的员工和与供应商建立良好的关系 Volkswagen Volkswagen公司已经成为最广为人知的对“股东价值”的质疑者之一，我们公开宣称“员工价值(workholder value)”至少同样重要 管理的目标 一项对一万多名经理、董事和金融分析师的调查，要求他们根据下列指标排出位居前十位的美国大公司： －管理水平 －产品与服务质量 －吸引、开发与保留人才的能力 －长期投资的价值 －资产的使用 －财务的稳定性 －创新能力 －社会责任与环境责任 管理的目标 调查结果显示 －1985－1995年间，得分最高的10家公司的股票年收益率为22%，而同期S＆P500指数的收益率为15%，10家得分最低的公司的股票年收益率为－3% －根据产品质量与服务质量（2），雇员（3）和社会责任（8）三项指标的分析显示：在这三个得分最高的公司年平均收益率为19%，而得分最低的公司的年平均收益率为－5% 公司治理机制 法律机制 经济机制 市场竞争，包括公司控制权市场：敌意收购的威胁 金融市场和经理人市场上的长期关系和声誉 经理人激励计划 集中的所有权和监督 由董事会监督，包括外部董事（?监督人是否有动力进行监督？谁来监督监督者？） 大股东 大债权人（尤其是银行） 同时是股东的债权人 审计师执行高质量的会计标准。审计师的动力来源于审计师市场的声誉和竞争 法律机制 市场的高效运转依赖于产权的明确界定和施行 具有公司治理功能的法规 保护(小)股东的权利 投票权 诉讼权 禁止经理人的“自我交易”（例如经理人给自己或他们的亲属发放过高的薪水或向他们自己发行公司证券，这些会减少公司现有权益所有人的财富） 规范公司董事会的结构和组成的法规 经济机制 完美市场中的竞争 产品市场上的竞争 ? 公司要么使利润最大化，要么破产 金融市场上的竞争 ? 为了降低负债和权益的成本，公司应该建立相应的治理机制，以保证公司向资本的提供者支付均衡的资本成本 职业经理人市场上的竞争 ? 经理人的业绩压力 公司控制权市场上的竞争 ? 敌意收购威胁的约束效果 经理人的激励计划 相冲突的目标 利益一致(Alignment) 杠杆 保留优秀管理人员(Retention) 股东成本 经理人持股 经理人员持股比例的增加会减少代理问题 ? 激励得到提高，但多元化程度降低 奖励计划 可以与短期和长期的会计利润以及股票价格相挂钩 “奖金银行”：奖金不是全额支付，而是储备起来，并根据日后的经营业绩的高低而增减 管理层股票期权 高杠杆 ? 有效的所有权 可能以奖金的形式支付 高层经理人薪酬的近期趋势 2001年薪酬最高的CEO 2001年薪酬最高的5位CEO为： Oracle: 7.06亿美元 Dell: 2.1亿美元 JDS Uniphase: 1.51亿美元 Forest Labs: 1.48亿美元 Capital One Financial: 1.42亿美元 Oracle公司的高薪酬令许多观察家感到吃惊，因为它几乎要占到该公司2001-02财务年度净利润的32％，而与2000-01财务年度相比，该公司的净利润在下降 高层经理人薪酬的近期趋势 在1980年至2001年期间，美国CEO的平均薪酬的增幅达到了令人难以置信的1996%，而同期工厂工人的平均薪水只增加了66% 《时代》杂志新近报导: 美国CEO的平均薪酬与美国蓝领工人的平均薪酬之比为476:1 1960年，中等规模公司的CEO的平均薪酬是当时美国总