丁辛醇：丙烯产业链明星产品盈利维持景气_先投产者受益-2013-01-18.ppt

* ? ? ? ? ? 化学制品 行业深度报告 丁辛醇：丙烯产业链明星产品 评级： 分析师 增持 前次： 联系人 增持 李璇 S0740511080002 燕云 盈利维持景气，先投产者受益 行业内重点公司概况 基本状况 021lixuan@ 2013 年 1 月 17 日 021yanyun@ 上市公司数 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) 100 384061.43 248199.56 公司 总股本 （亿股） 收盘价 EPS P/E 2013E 2014E 14%13 2013E 2014E 评级 行业-市场走势对比 鲁西化工 14.6 4.22 0.38 0.51 34% 11.12 8.27 买入 华鲁恒升 9.5 8.04 0.60 0.75 26% 13.47 10.69 买入 来源：齐鲁证券研究所 投资要点 丁辛醇是丙烯产业链上盈利能力较强的主要品种之一，目前国内年需求量 235 万吨，进口依赖度 35%。 我们预计行业盈利景气与进口依赖将维持到 2014 年，根据目前价格测算，丁辛醇吨净利 1000-1500 元， 净利率超过 10%，是化工行业难得的高盈利大宗品。保守预计 2013-2014 年受到行业新增产能的影响吨 净利降至 1000 元与 500 元，未来丁辛醇的净利率的合理区间在 5-10%。 2013-2014 进入新一轮集中扩能期，2014 年实现自给自足。行业需求历史平均增速 10%高于产能增速， 2012 年国内丁辛醇供应缺口保持在 90 万吨。根据规划 2013-2015 年产能分别增加 125 万吨、100 万吨 与 50 万吨。2013 年需净进口 20 万吨，由于项目建设进度与新增产量的不确定性，预计 2013 年新增产 量 90 万吨消费量 25 万吨，其中上半年投产的产能为 40 万吨，下半年为 85 万吨。2014 年丁辛醇行业 净进口转向净出口 10 万吨，开工率降至 75%。2015 年大规模扩能结束，行业逐步消化过剩产能，产品 价格与开工率恢复至正常水平，市场供需格局将趋向平衡。 我们认为，未来丁辛醇行业盈利能力能够长期维持景气，有别于其他产能过剩行业。 产品与原料均为寡头垄断。2015 年扩能结束，三大石油集团的产能占比由 2011 年的 58%降至 45%， 仍是国内丁辛醇的主要供应商。2013-2015 年国内炼油装置产能年均增速约 6%，远低于丁辛醇年均 28%的产能增速，丙烯原料将长期紧缺，而三大油集团也是国内丙烯的主要生产者。 毛利率长期合理区间 15-20%。丙烯产业链上的产品间存在竞合关系，盈利能力相互支撑。丙烯产 业链上主要品种为：聚丙烯、丁辛醇、丙烯酸与酯、环氧丙烷等。主要原料均为丙烯，而丙烯在国 内严重供不应求，因此各产品间存在争夺原料丙烯的竞争关系。同时由于三大石油集团占丙烯产业 链的整体比重较大，集团内部上下游原料、产业链之间的调配较灵活，长期看丙烯产业链的各项产 品的盈利能力将相互支撑，相对弱平衡状态，产品间开工率的变化是丁辛醇获得合理盈利的基础。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 ? ? ? ? -2- 行业深度报告 2013 年下游需求有望超预期，宏观经济支持丁辛醇盈利上行。2013-2014 年对于丁辛醇的需求可能超出 10% 的预期。2012 年宏观经济下行，化工产品整体盈利下降，丙烯产业链产品盈利均大幅下降。随着经济复苏 进入正轨，2013-2014 年丙烯产业链产品盈利能力有望整体回升。丁辛醇的消费量增速与房地产完全一致。 下游消费行业主要为涂料、胶黏剂与增塑剂，大多数用于房地产、汽车。预计 2013 年房地产投资增速的弱 回升与保障房建设能部分弥补房地产投资增速不高的影响，新开工面积增速有望转正至 15%。 未来丁辛醇价格大幅波动是大概率事件，为企业盈利带来更多超预期。与大部分丙烯产业链下游产品类似， 主要由于：1.丁辛醇有大幅波动的历史，例如 2006-2008 年，2009-2010 年波动幅度均超过 100%；2.供给 方的相对集中。三大石油集团寡头垄断。3.原料丙烯供给进一步趋近，价格波动频繁。 投资策略：给予丁辛醇行业“增持”评级。2013 年有丁辛醇项目投产的公司将率先受益于行业盈利的高景 气，2014-2015 年跟踪行业供需变化与经济复苏带动的丙烯产业链盈利整体回升的超预期。根据产能投放对 上市公司业绩贡献的先后次序，推荐高弹性、低估值、业绩增长确定性高的标的：鲁西化工、华鲁恒升。 风险因