私募股权投资中的“对赌”条款汇.docVIP

私募股权投资中的“对赌”条款 【摘要】对赌条款是私募股权投资有别于传统企业并购重组的重要特色之一。笔者在介绍对赌条款概念、内涵和其一般具体内容的基础上，分析探讨了对赌条款在我国法律体系下的适用问题，对比国内外不同法制下对赌条款的自动执行措施，最后提出了订立对赌条款时应特别注意的几个问题。 【关键词】私募股权投资 对赌条款 正文： 私募股权投资，即向特定的投资者私下筹集资金认购公司股权（尤其是未上市公司股权）的私募投资，也就是现在比较流行的PE(Private Equity)。它起源于美国，植根于欧美经济土壤之中，在全球来说都是比较年轻的行业，仅三十多年。近十年来，我国的PE行业也有了很大的发展，许多非常成功的中国企业在其成长的过程中都有PE支持的身影，这其中包括不少家喻户晓的优秀企业，蒙牛、百度、新浪、分众、阿里巴巴等仅是其中最闪光的几例。 但笔者也注意到，很多人包括法律界同仁对PE行业还很不了解，许多人仍然觉得PE就是传统的并购重组，两者之间并无实质区别。诚然，PE投资与传统的并购重组有相似之处，但PE投资仍有它自身的很多特点，本文阐述的“对赌”条款即是其中之一。对赌条款同时也被认为是PE区别于传统并购重组的重要特色之一，目前在国内的PE投资中也运用甚多。笔者拟从不同的角度出发，对现阶段PE投资中的对赌条款作一个全面的剖析和认识。 一、对赌条款概述 对赌条款，又称估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），是国外投资者在PE投资中运用得非常普遍的一种投资方式。近年来，此种投资方式在我国PE投资市场也被企业或企业管理层接受并频频使用。 所谓对赌条款，是指在私募股权投资中，投资方与创始股东或管理层在条款清单(Term Sheet)及其他协议中约定：如果约定的某种情形出现，投资方可以行使估值调整的权利；如果约定的某种情形未出现，则创始股东或管理层可行使该权利。由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。 一般认为，对赌条款的出现，是因为投资方因为对目标企业了解不充分（信息不对称造成的）以及未来经营成果的不确定性，然后双方共同商定一个暂时的中间目标，先按照这个中间目标给目标企业估值。一定时间后（一年或者几年）如果目标企业企业经营业绩非常出色，投资方就适当调高投资的价格；反过来如果目标企业企业经营非常糟糕，投资方就适当调低收购价格。而这种调高或调低投资价格，通常是以双方股权的变化来实现的。因此，对赌中，双方赌的是目标企业未来一定时期的经营业绩，而筹码则是双方各自所持有的股权。。 对赌条款虽带有“赌”字，但与一般的“赌博”不同，投资方在设定对赌条款时，并不期望自己赌赢，虽然赌赢后，可以低价获得更多的股权，但是与企业业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的股权价值补偿并不足以满足投资方的期望。更重要的是，创始股东或管理层对赌失败，向资本市场传递出了一个不祥的预兆，已投资企业会因此面临被资本市场遗弃的风险。太子奶集团即是一典型例证。 诸多海外PE携带对赌条款这一新型工具进入中国，一时间对赌条款在中国投资业内亦是风生水起，国内内行也纷纷效仿。首先，对赌条款广泛地应用在创业型企业中，典型如鼎晖、英联资本投资蒙牛，并在短短几年内使蒙牛迅速成长为国内行业领袖；其次，摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。在PE投资前，永乐电器的年销售额已近百亿元，是一家比较成熟的企业，当然最终永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购；再次，外资并购行为中也有对赌条款出现，如凯雷投资集团对徐工集团工程机械有限公司的并购协议中就有一项对赌条款，但该项并购最终未能获得国家相关部门通过。此外，在国内企业并购中，一些相关法律人士也开始进行将对赌条款引入并购协议或投资合同的有益尝试，并取得了不错的效果。 二、对赌条款的一般具体内容 由于PE 投资机构和创始股东或管理层着眼点和关注点往往不同，再加上目标企业所处的不同行业和不同周期阶段，对赌条款内容往往随具体情况而变化。但简单归纳起来，国外常用的对赌条款，无论是从形式和内容上，都要比目前国内灵活和多样化。 国外常见的对赌条款内容 外国PE经过三十多年的发展，在对赌条款的应用上早已不限于股权这一唯一筹码，同时赌的对象也超出了传统的经营业绩，具体说来，主要有以下几个方面： （1）在财务绩效方面，通常会规定如企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资；如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权给投资方；或者企业资产净值未达标的，则投资方有权增加相应的董事会席位。这个是最早也最常见的对赌条款内容，其核心是用股权赌业绩，后来发展到投资方增加董事会席位，借以加强对董事会的控制。 （2）在非财务绩效方面，通常会规定如企业的市