行业与公司研究方法-基金研究总监PPT汇.ppt

海利得 申银万国研究所报告案例Reports-海利得\申万\（深度）2009.1.15.pdf 中国造纸行业未来的发展空间？ 国际造纸产业的过去、现在和未来趋势 国际造纸行业-中、美、日对比 国际造纸行业-人均消费量 中国造纸业发展空间 粗略估算，假定我国人口稳定在13亿（农村人口7亿、城市人口6亿），农村人均纸及纸板的目标消费水平按亚洲平均消费水平估算（35KG/人），城市人均纸及纸板的目标消费水平按美国平均消费水平估算（300KG/人），那么均衡的人均纸及纸板消费量为157KG/人。其所花费的发展时间如下所示，如果保持目前的增速，至少还有10年的增长期；如果增速放缓，假设为7%，则大约增长20年才能达到需求饱和。 造纸行业基本产业链 造纸行业基本特征-行业的市场结构 造纸行业基本特征-行业的竞争结构 造纸行业基本特征-行业的生命周期 造纸行业基本特征-中国造纸行业的发展阶段 造纸行业未来的趋势是集中度提升 中国造纸业未来一段时间的增速可能进一步放缓（低于GDP的增长），考虑产业内生变革推动和产业政策的促进，国内企业的发展模式很可能是进一步产业整合并逐步实现”林浆纸一体化”。所以，长远来看，具有投资价值的仍然是具有兼并潜力、率先实现”林浆纸一体化”并具有成本优势的企业。 但是，短期来说，林纸一体化存在很多不确定性,尤其是在当前国际浆价暴跌后，从国外购入纸浆用于生产纸和纸板同样具有成本优势，所以短期内将企业的竞争优势总结为“成本控制能力”和“整合”能力。 基于上述逻辑，应该重点关注太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业和华泰股份。 案例 如何选择优秀的企业？ 造纸行业投资价值决定要素 太阳纸业-业内最优秀的流动资产管理能力 太阳纸业-业内最高的投资效率 太阳纸业-业内最严格的费用控制 太阳纸业-业内业内最高的资产回报率 案例 专项研究： 2008年Q4到09年Q1的造纸行业状况 发生了什么？ 怎么发生的？ 怎么发生的？ 国际浆市-08年的暴涨暴跌 国际浆市-08年的暴涨暴跌 国际浆市-暴涨暴跌的逻辑 木浆库存和美元指数上升导致浆价下滑，而中国的进口增长以及石油价格上涨在中长期影响支撑浆价走强。 浆价对油价和库存敏感性最高，对中国需求和美元指数次之。 （摘自：东方证券研究报告） 全球造纸产业链：中国所处位置 全球造纸产业链：2000—2008年的扩张逻辑 以中国为首的世界纸浆需求增长引领全球造纸产业链的高速发展； 需求增长的预期，促使纸厂加大对产能的投资，进一步强化了国际市场对木浆需求增长的预期，因而加大浆线投资，引起产能过剩（过度的乐观预期导致产能过剩）。 全球造纸产业链：失衡到再平衡 2008年：各种因素引起世界需求增长明显下滑导致全球产业链失衡； 终端需求下滑导致造纸各环节参与者压缩存货、降价限产，造纸商的限产导致全球木浆和废纸供应商降价、限产； 2008年8月底至09年1月，市场表现非常混乱，产品与原料价格纷纷跳水，产业链步入：产品降价?限产?原料降价?产品降价的存货调整周期——去库存化。 中国造纸产业链再平衡：盈利变化的路径 销售收入大约降25%，价格大约降20%、需求降5%左右 毛利率快速下滑（超过10个百分点） 调整时间：6个月。纸品存货调整时间为3～4个月；木浆存货调整时间2～3个月。截至09年4月份底，终端库存仍为0，中间商库存1.5月。 中国造纸产业链再平衡：销售收入 行业收入比较 中国造纸产业链再平衡：毛利率 历史毛利率（上市公司，数据来源：Wind） 中国造纸产业链再平衡：崩溃后的弱势均衡 “去库存化”调整时间：大约6个月。纸品存货调整时间为3～4个月；木浆存货调整时间2～3个月。 一般来讲，中下游调整库存可以迅速反映到终端纸价格上，所以，整个主要纸品价格08年～09年初的走势基本可以体现这个过程，时间跨度大致是6个月。这期间，中下游调整库存大致2个月、造纸企业消化库存大致2个月、库存浆消化大概2个月，这三个阶段完成后，整个造纸体系才重建弱势均衡。 去库存化过后，是去“产能化” 这轮崩溃主要来源于“需求下滑”的冲击（实为中下游存货调整），而行业产能过剩的影响相对次要；等到去库存化后，就开始去产能化。所以，短期看需求、看产能利用率，中期看产能供给。 各子纸种的产能供求平衡存在显著差异，供求关系决定该纸种的景气度（依次排序）： 文化纸、铜版纸、白纸板、白卡纸、新闻纸、箱板纸 案例 我国造纸行业的现状研究 国内造纸行业现状-国内产销量 2008年全国纸及纸板生产企业约有3500家，全国纸及纸板生产量7980万吨,消费量7290万吨；产量和消费量可能已经超过了美国。 国内造纸行业现状-国内产区分布 从国内的造纸企业生产布局来看，为了满足接近主