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企业杠杆收购存在的问题与对策探讨 爨磊. 10.经磬战孵 ■■—r●景=I 【摘要】现有的并购融资方式已经不能满足快速发展的企 业并购需要.拓宽新的并购融资渠道则成为企业扩大发展规模 的关键问题之一.目前我国杠杆收购还存在企业产权制度不够 完善,中介服务机构发展缓慢及资本市场不够成熟等问题.本 文在此基础上,提出了发展我国企业杠杆收购的建议.包括促 进中小企业快速健康发展,大力发展企业债券市场,大力发展 私募股权投资基金及加强政府监管. 【关键词】杠杆收购资本市场融资 随着经济全球化和金融一体化的发展,企业并购的数量和 规模亦越来越大.根据《首席财务官》杂志的不完全统计,仅 2009年我国就发生并购事件236起,其中传统行业占据121 起,占据一半以上,服务行业58起,而IT业38起,生物健康12 起,清洁科技8起.根据大中华区着名创业投资与私募研究机 构清华研究中心最新推出的《中国上市公司并购绩效专题研究 报告》数据显示:2005--2009年间,共发生565起上市公司并购 事件,涉及并购金额达1171.80亿元,平均每起并购案的并购金 额为2.22亿元人民币.但是,目前我国绝大多数的企业并购融 资方式都是权益性融资,即通过增发新股募集并购所需的资 金.很少企业是通过银行贷款及发行债券等进行债务性融资 (穆红梅,2010).现有的并购融资方式已经不能满足快速发展的 企业并购需要,拓宽新的并购融资渠道则成为企业扩大发展规 模的关键问题之一.在这种情况下,杠杆收购的融资方式就成 为我国企业并购市场上有待进一步开拓的新的融资方式. 一 ,杠杆收购的含义与运行程序 1,杠杆收购的含义 杠杆收购(LeverageBuy—out,LBO)是指通过增加企业的财 务杠杆来完成收购交易.换句话说,杠杆收购是并购企业以目 标企业的现有资产作为抵押,主要通过借款筹集资金进行收购 的一种并购活动.杠杆收购与～般收购的区别在于,一般收购 中的负债主要由并购方的资产或其他资产偿还,而杠杆收购中 引起的负债主要依靠被收购方今后内部产生的经营收益,结合 有选择的出售一些原有资产进行偿还,投资者的资金只在其中 占很小的部分. 2,杠杆收购的基本程序 杠杆收购的前提是获得外部资金支持,其主要目的是获取 中长期(3—5年)的财务回报.从西方发达国家的杠杆收购实践 44《当代经济》2o1o年8月(下) 来看,杠杆收购的运行程序分为五个阶段,见表1. 表1杠杆收购的基本程序 l阶段程序内容 I第一阶段设计杠杆收购方案确定发起人,制定LBO方案 确定LBO融资方式,渠道以及资金第 二阶段筹集收购资金偿还方式 发起人执行第一阶段设计的LBO方第 三阶段执行收购方案案 确定正确的整合战略,实现潜在协同第四阶段整合 ,重塑公司价值作用 第五阶段逆向杠杆收购重新上市再融资,向公众出售股票 (数据来源:汪景福,2008.) 二,我国企业杠杆收购的特点 与西方发达国家相比,由于经济,文化,政治等背景的差 异,我国杠杆收购交易表现出明显的中国特色:第一,收购目的 主要是产权改革.我国的杠杆收购交易多半是由企业管理层发 起,伴随着产权改革的开展而展开的.收购动因主要有两个,一 是明晰民营企业和集体企业产权,实现企业真正所有者的回归; 二是政府为了体现企业创业者的历史贡献,提高企业的持续发 展能力,将国有股权通过管理者收购方式转让给企业管理层.第 二,收购发起人以企业管理层为多.我国的杠杆收购交易主要 由企业管理层发起,外部投资者尤其是投资银行等金融机构很 少,几乎没有参与.由于上市公司股权目前不允许直接向自然 人转让,因此管理层收购基本上都是采用壳公司的形式.第三, 收购方式以协议收购为主.所谓协议收购,是指投资者在证券 交易所之外与目标公司的主要股东进行私下协商,取得一致意 见以后,按照达成的书面股份转让协议购买目标公司股份的收 购方式.我国存在特殊的股权分置现象,即A股市场的上市公 司内部普遍形成了流通的社会公众股和非流通的国家股及法 人股这两种不同性质的股票.因此,收购方要以较低的收购 成本取得上市公司的控制权,无一例外地选择了协议转让方式 受让非流通的国家股和法人股. 三,我国企业杠杆收购存在的问题 杠杆收购从策划设计到交易完成,各种价值因素必须经过 一 定的整合和运营期才能实现价值目标.根据穆红梅(2olo)的 研究,结合我国目前的经济金融环境以及企业的实际运行情 况,杠杆收购还存在如下问题. 第一,企业产权制度不够完善.我国大部分上市公司都存 在国有股比例过大,且不能解决全流通问题,这就使得上市公 司的股权转让基本只能以协议转让的方式进行.但是协议转让 很容易造成转让价格脱离证券市场的固有机制,小股东的利益 就容易受到损害.我国针对国有资产的管理有一套严格的法律 体系,同