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期货日报/2006 年/12 月/28 日/第003 版 理论 完善利率形成体系 管理利率市场风险 ——金融衍生品创新下的国债期货 北京工商大学证券期货研究所 胡俞越 白杨 国债期货为利率衍生品市场打开广阔发展空间 从全球角度来看，利率类衍生品的交易量仅次于股指期货，但其交易额已经占据全球交易所 市场与OTC 市场金融衍生品交易的绝对首位。 第1 页 共3 页 从以上数据可以看出，国际市场上利率衍生品在交易额上已经占据压倒性优势，因为在全球 金融自由化的浪潮中，作为现代金融理论的基础性指标，利率自然受到市场各方资金的广泛关注， 而利率风险甚至已成为其它金融风险的直接诱因。全球市场对利率衍生品的需求已经达到了前所 未有的高涨局面。 我国在2001 年加入世贸组织后，承诺将于2007 年全面开放金融市场。而考察目前的经济形 势，我们所面临的本币升值压力；房地产市场泡沫膨胀；储蓄率与固定资本形成率过高；有效消 费不足，等等经济发展中遇到的问题，归根结底还是由于我国金融体系中的利率运行水平与运作 机制远未达到一个合理的状态。而最令人困惑的是，当金融机构与社会大众面对由这些问题所产 生的利率风险时，庞大的避险需求，却没有任何有效的利率衍生品工具可供利用。作为利率期货 的鼻祖，国债期货的推出已经到了刻不容缓的地步。而一旦开此闸门，我们有理由相信各种利率 衍生品创新将如潮般涌向市场；同时也为继续发展股指与外汇等金融衍生产品提供一个相对稳定 与成熟的金融大环境。 万事俱备 只欠东风 从以上分析可知，首先，我国目前已经充分具备了恢复国债期货交易的条件；其次，推出国 第2 页 共3 页 债期货也能够为市场带来多赢的局面。但目前的问题是，我国债券市场由三四个中央部门齐抓共 管。恢复国债期货交易后，中国证监会也要加入到这些债券监管机构的行列之中。在缺乏一个统 一主管部门的情况下，各个部门之间不仅在管理权限上界定不够清晰，而且还在协调机制上存在 诸多问题，从而在一定程度上制约了国债期货交易的恢复。 从国际经验来看，期货业正统的三级监管模式(政府监管、行业自律管理、交易所自我管理) 是国债期货的主流监管体系。这里的难题在于如何协调政府部门之间的职责。美国的商品期货交 易委员会(CFTC)负责监管除股指类几乎所有场内金融衍生品的交易；日本的国债期货业务受金融 厅统一监管，金融厅授权证券交易监视委员会对国债期货的违规事件进行调查。 我国即将迎来金融期货的春天。在金融业那条古老的“混业——分业——混业”通道中，我 们似乎即将再次步入混业时代。目前，“一行三会”的分业管理体制将如何应对金融期货的风险 管理大潮，是当前最为敏感与棘手的问题。 虽然在证监会筹备上马股指期货过程中，央行与银监会、保监会的表现尚且低调，但当涉及 到国债期货的问题时，证监会将不再孤独。由于银行与保险机构是国债市场的中坚力量，银监会 与保监会当然为“自家孩子”争取一定的话语权(即使在股指期货范畴，如果未来银行与保险机构 推出相应挂靠产品，也免不了惊动这两个部门) 。而国债作为市场宏观调控的重要工具，央行也势 必愿意在国债期货市场的管理者中取得一席之地。还有就是发债部门财政部，其政策制定者的身 份，将在很大程度上影响国债期货市场的运行( “327 ”事件中，财政部确定的保值贴补率才是那 场纷争的最终裁定者) 。 当然，短期内一个股指期货品种不会引起监管体系太大的冲突，但未来随着品种的丰富，监 管部门之间难免形成权力缠绕甚至“死结”。如果我们能针对某个品种设计一套监管协调机制解 开这个结，那么将为整个金融期货市场打开更广阔的发展空间。笔者认为，国债期货将成为这样 的转折点。 我们建议，应首先完善法律体系建设，从制度上划分监管权则；其次应考虑到国债期货自身 特点，借鉴发达国家的市场监管经验，注意利用商品期货市场监管的手段和经验，完善一些有针 对性的监管措施。这里建议由财政部、中国人民银行、中国证监会、中国银监会和中国保监会等 有关部门建立国债期货市场监管联席会议制度，提高市场监管的有效性。 （下） 参考文献： 1.Rober