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信用违约互换的定价模型及实证分析 [摘要] 信用违约互换是信用衍生工具中应用最为广泛和普遍的一种信用衍生产品。我国商业银行在风险管理中运用信用违约互换来化解风险，虽有许多问题需要解决，但是最关键的是信用违约互换的定价问题。本文基于现金流分析构建信用违约互换定价模型，并对信用违约互换价格的主要因素进行了实证分析。实证结果表明，影响信用违约互换价格的最主要因素是参照信用资产第三方的信用等级，无风险利率其次，信用违约互换合同的期限影响力最弱。 [关键词] 商业银行 信用违约互换 现金流 信用违约互换价格的影响因素 一、引言 随着全球金融业竞争和国际金融市场动荡的加剧，银行信用风险问题日益突出，不少商业银行开始采用信用违约互换等金融衍生工具来规避信用风险。我国商业银行近年来通过股份制改造和上市等改革措施，使得不良贷款的比率大幅度降低，但是与国外先进银行较低的不良贷款率相比还存在着较大的差距。国内信用环境欠佳也在一定程度上使得商业银行面临的信用风险仍然不容忽视。信用违约互换定价问题的解决是其应用于我国商业银行信用风险管理的关键，因此，研究信用违约互换的定价模型及其实证分析具有理论与实践意义。 信用违约互换（Credit Default swaps）是一种双边风险交换金融契约，在该契约中，由信用保护买方定期向信用保护卖方支付一定的费用，当合约期限内双方确定的参照资产（贷款或者债券）因信用事件而发生损失时，由信用保护卖方支付一定的金额弥补信用保护买方所遭受的损失。信用违约互换的定义如图2.1所示： 图2.1 信用违约互换定义结构示意图 通过上述定义示意图，我们可以知道合约买卖双方在信用违约互换合约生效前应该就有关事项达成一致。这其中包括参照信用资产、信用事件、信用违约互换的价格（定期支付的固定费用）、合约的期限。 二、基于现金流分析的信用违约互换定价模型 任何金融资产的价格都可以由其期望现金流的现值给出，因此，我们可以通过分析信用违约互换的现金流来确定其价值。根据信用违约互换的定义可知，在一份信用违约互换协议中，可能存在着两部分的现金流。第一部分为保护买方支付的现金流，是指其在合约期限内信用事件发生前定期支付给保护卖方的费用。而另一部分现金流是保护卖方支付的现金流，如果不发生信用事件，则保护卖方无需支付任何费用，如果发生信用事件，则保护卖方在违约发生时向保护买方支付违约损失额。信用违约互换的现金流分析如图1所示。 （a）未发生信用事件 （b）发生信用事件 图1 信用违约互换现金流量图 注：图中t0为合约起始时间，T为到期时间，X为固定保护费用，为名义本金的一定百分比，为违约时间，为挽回率。 根据信用违约互换现金流交易结构，我们可知其初始现值为零，假定信用违约互换的估价模型中：违约过程与利率过程相互独立；违约可以发生在一系列偶然的，不连续的时间段内；违约付款的金额是外生给定的，并且在违约之后立即支付；违约发生时，不考虑自上一个保护费用支付日至违约日的应计保护费用。 在一份信用违约互换合约中，违约被定义为信用事件的发生，信用违约互换价值分为两个基础部分，一个定期固定保护费用支付，另一个是或有违约支付，信用违约互换的现值就是两部分的代数和。基于合约现金流的支付有可能在任何一个时间终止，我们采用在风险中性的情况下，借助折算期望值计算信用违约互换的价值。当违约风险在时间维度上确定，且不随时间发生变化，当期（0时期）的风险率由h（t）表示。风险确定后，在时期t之间的违约概率可表示为： P（0，t）=1－ （式1）,违约概率和泊松过程之间存在相似性，上式具有与一个非同质泊松过程相似的形式。 1、保护买方定期支付的固定保护费用部分 保护费用支付被定义为时期（t1,t2…tn））先发生的那个，可以表示如下： (式2) 式中，是时期支付的固定保护费用，为保护费用支付的时间间隔（如半年一次，则为0.5），是无风险折算因子，表示从0到期间风险中性违约概率，表示为参照信用资产名义本金的一定百分比，也即信用违约互换的价格。 2、或有违约支付部分 违约支付被定义为（）的付款，违约支付是在违约情况下偶然发生的，付款时间不可知。因此，为了对信用违约互换交易中的违约支付进行估价，我们须从概率角度计算其价值。风险中性测度下的折算期望现值表示如下： （式3） 上式表示的是违约支付发生在任意可能时期，若假设违约发生在一系列不连续的日期，用]表示到时间内的违约边际概率，则上式可表示为： （式4） 当区间尽可能缩小，如（）=1天，这样违约