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企业投资决策与财务风险的动态关系——基于外贸型上市公司的实证研究（下） 2013年01月10日 13:52 来源：《云南财经大学学报》2012年第4期 作者：彭程 杨红 黄荣字号 打印?纠错?分享?推荐?浏览量 　　（三）研究方法选择　　根据前文的分析，本文期望对外贸公司投资决策与财务风险之间的相互关系进行研究，对此通常会采用联立方程方法进行研究。考虑到联立方程中存在的内生性问题，通常会采用2SLS或3SLS等方法进行回归检验。然而，本文考虑的是不同时期的投资支出与财务风险之间的动态关系，因此不存在内生性问题。虽然对于不存在内生性变量的模型而言，通过对单个方程进行OLS逐一回归就能够得到一致性的估计，但是Peterson（1980）认为，如果各个方程的扰动项存在同期相关，此时采用OLS方法将无法利用方程扰动项中存在的信息，从而不能实现参数的有效估计，而SUR（Seemingly Unrelated Regressions）方法则可以弥补其间的不足。同时，由于SUR会利用各个方程的方差-协方差矩阵估计量计算模型的参数，所以它能够通过扰动项考虑各个回归方程之间的联系，从而增强参数估计中的联合影响效果，所以能够比OLS方法更加有效地反映投资决策与财务风险之间的动态关系。也正是由于这个原因，SUR估计方法可以通过回归方程扰动项之间的同期相关反映出模型设定中可能忽略的关系或变量，从而使模型的估计更为有效。此外，由于本文采用的模型不仅需要时间数据，而且涉及截面数据，而这些数据有可能导致模型的序列相关问题和异方差问题，此时若采用SUR方法进行回归则能够有效地消除这些问题的影响（沈坤荣，田源，2002），所以采用联立方程的SUR方法对模型参数进行估计。　　（四）回归结果与分析　　1.回归结果与分析　　在全部样本数据的基础上对上述联立方程进行回归检验，结果见表2。从投资方程来看：财务风险 Rt-1的回归系数为-0.1571，也就是说财务风险水平每提高一个单位，公司投资支出会降低0.1571个单位，从而与财务风险抑制公司投资的理论假设相符，研究假设1得到验证；现金流量的系数为正，但是回归结果并不显著，说明公司投资受流动性约束并不明显；与理论预期相符，TobinQ值与销售增长率的系数均为正，虽然前者显著性并不强，但都在一定程度上表明公司增长前景越好投资支出就越多；滞后期利润指标为负但不显著，这进一步说明公司投资并不会受已有利润回报的影响，相反利润越少越有可能促进公司寻求更多的投资机会；利润波动率VarLr的系数显著为负，说明过去公司经营风险越大，其投资将会越少，这与理论预期相符；与预期不符，公司规模的系数虽不显著但仍为负，说明并不是规模越大公司投资机会就越多。从风险方程来看：投资支出系数虽然为正，但并不显著，说明外贸上市公司的投资支出并没有对后续财务风险起到抑制作用，公司投资有可能存在效率低下的现象；财务杠杆系数显著为负，这也许是因为新增负债的增加提高了公司当期的流动性，从而降低了资金短缺所引致的财务风险；Beta的系数显著为负，说明市场风险并没有对公司财务风险产生促进作用，反而在投资者践行高风险高回报投资理念的过程中提高公司的股权价值，从而降低公司的财务风险；与理论预期相符，平均利润折旧APD越高公司财务风险越低，利润波动VarLr越高，公司财务风险越高；然而，值得一提的是，公司规模并没有显著降低财务风险水平，从而否决了公司越大风险越低的常规认识。 　　根据前文的分析，公司投资行为会根据公司不同的增长情况而存在一定的差异，因此本文将样本进行了高低成长性分类。具体而言，将样本按照成长性Qt-1值进行高低排序，取最高1／3为高成长公司，取最低1／3为低成长公司。以高、低成长公司样本数据，继续对上述方程组进行SUR回归，结果见表3和表4。　　从表3看，在高成长情形下，公司财务风险不再对投资支出产生抑制作用。这个结果表明，在高成长情形下，外贸型上市公司为了抓住良好的投资机会，有可能会忽略公司存在的财务风险而进行投资，其决策行为不再受财务风险指标的约束。从这一点判断，决策者并没有因为公司会通过投资降低已有债权人风险而产生投资不足的问题，假设2a没有得到验证。这个结论可以从公司经营风险指标Varb进一步得到证明。在总体样本下，公司经营风险会对投资支出产生抑制作用，但在高成长情形下，该指标的系数变得不再显著，也就是说公司经营风险不再显著降低公司投资水平。　　从表4结果看，在低成长情形下，财务风险 Rt-1的回归系数为-0.0125，但并不显著。按照正常的分析，与总体情形一样，低成长公司的投资支出会随财务风险的增加而显著减少，并且由于投资机会的缺乏，其减少程度甚至要比正常情况更多。然而，回归结果并没有支持这种观点。之所以如此，那应该是公司