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国有企业融资结构的特殊性及其原因 国有企业融资结构的特殊性及其原因 汤 群’，杜晓斐 (1．山东大学 经济学院，山东 济南 250100；2．交通银行 济南分行，山东 济南 250012) 摘 要：企业融资结构理论中最具代表性的是“M—M理论”和“啄食顺序理论”，我国国有企业的融资结 构却与其结论完全相悖，呈现出对股权融资方式的特殊偏好。文章从理论回顾入手，分析了我国 国有企业资本结构的特殊性，并指出国有企业解困的强迫机制、不完善的公司治理结构下特殊的 动力机制、资本市场发展中的需求机制与供给机制、特殊的股票发彳i机制等都是国有企业具有股 权融资偏好的重要因素。 关键词：国有企业；融资结构；股权融资；啄食顺序理论 中国分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1009—1750(2006)O6—0188—03 一 、企业融资结构理论回顾 在现代企业融资结构理论中，美国经济学家Modigliani 和Miller提出的“m—m定理”和Myers，S．C．与Majluf，N． s．的“啄食顺序理论”最具代表性。 “M—M定理”的发展经历了M—M无税模型、M—M 的公司税模型以及米勒模型三个阶段。在无公司税时该理 论认为，一个公司采取债务融资或采取股权融资对其市场 价值没有影响，即企业的市场价值与融资结构无关。在考 虑了公司所得税后，M—M模型得出了两个结沦：负债经营 时的公司价值要高于未负债经营时的公司价值，负债越多， 企业的价值越高；当企业负债达到100％ 时，企业的价值达 到最大。企业股本成本会随着负债程度的提高而上升，但 所得税会使其上升幅度低于不考虑公司所得税时上升的幅 度。米勒模型则加入了个人所得税，他认为，由于个人所得 税在某种程度上抵消了企业利息支付的节税利益，降低了 负债企业的价值，因此，公司税模型高估了企业负债的收 益。但同M—M公司税模型相似。米勒模型的结论也是 100％负债时企业市场价值达到最大。 M—M理论开创了资本结构理论研究的先河，为资本 结构理论提供了研究参照系和理论起点，它使资本结构理 论系统化，构筑了理论发展的基本框架。而且采用了现代 分析方法，如局部均衡、数理分析，等等，使对资本结构的研 究成为一种科学的理论。但是由于 M—M定理建立在一系 列严格的理论假设之上，许多假设条件在现实生活中无法 实现。比如假设个人和企业都可以以同一利率借款，并可以 相互替代。但实际上，个人借款的成本要远远高于企业借 款成本，而且负无限责任，个人举债风险也远远大于企业。 M—M理论假定交易成本为零，但在实际运行中，各类交易 费用不可避免，资本市场的套利活动也因此受到限制。 M—M理论的一系列假定过于脱离现实，虽然逻辑推导过程 是正确的，但结论仍与实际差距很大。因此，M—M定理不 能对现实中的企业如何进行融资安排提供具有操作意义的 决策依据。 为克服信息不对称下企业融资方式、资本结构选择对 企业股票价格和经营管理者投资决策的影响，梅耶斯提出 了企业融资的“啄食顺序理论”。它的主要内容有：企业将 以各种方式避免通过发行普通股或其他风险证券来获取项 目融资；为使内部融资能达到正常投资收益率的投资需要， 企业要确定一个目标股利支付比率；在安全性得到保障的 前提下，企业才会通过向外融资来解决其部分资金的需 要，而且会从发行风险较低的证券开始。简言之。该理论的 核心观点主要有两个：一是企业偏好内部融资0：是如果 需要外部融资，债务融资优先于股权融资。即企业在融资 过程中，一般遵循着“自我积累——债务融资——股权融 资”的顺序。与M—M理论不同，由于这一研究结论是建立 在系统的经验实证研究基础上的，因而具有很强的实践指 导意义。 二、我国国有企业融资结构的特殊性 近年来随着我国资本市场的发展，我国国有企业首选 的融资途径是股权融资，而非债务融资。大量的国有企业 热衷于发行股票和寻求上市，“壳”资源在我国的受推崇程 度骤然升温，而上市公司更是争相配股和增发，这也成为上 市的意义和最终目的所在。我国国有企业在融资需求和融 资结构次序上的这种特征，不仅与“啄食顺序理论”及国外 的企业特点相悖，即使是与传统的“M—M定理”的结论相 对照，也得不到支持。因为尽管“M—M定理”认为融资方 式与公司市场价值无关，但并不表示股权性融资比债务性 融资更有利 收稿日期：2006—10—28 作者简介：汤 群(1982一‘)，女，山东青州人 ，硕士，研究方向为财政金融理论。 · 188· 维普资讯 //.cqvip4 汤 群，杜晓斐：国有企业融资结构的特殊性及其原因 资料来源：西方七国数据来源于 R．Hub