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高管控制权对公司资本结构的影响——来自国有控股上市公司的经验证据 2013年第3期新疆财经大学学报No. 3. 2013 (总第56期)Journal of Xinjiang University of Finance and Economics General No.56 高管控制权对公司资本结构的影响一一来自国有控股上市公司的经验证据黄俊荣(新疆财经大学，新疆乌鲁木齐7830012)摘要:基于国有企业高管控制权形成的制度背景，本文以2006年-2010年的国有控股上市公司为研究对象，实证检验了高管控制权对公司资本结构的影响。研究发现，无论是高管控制权的单项指标还是综合指标，都能显著影响公司的资本结构;高管控制机强的公司其资产负债率和长期负债率都显著低于高管控制权弱的公司;当公司存在两职合一、董事会独立性较弱、监事会规模较小、高管持股、高管任期较长等现，象时，对高管控制权的约束较差，此时高管出于维护自身职位的考虑是偏向于较低的负债。关键词:高管控制权;资本结构;国有控股上市公司中图分类号:F27文献标识码:A文章编号:1671-9840(2013)03 -0033-10 资本结构是公司权益融资与债务融资的比例关系。由于公司普通股股东拥有投票权而债权人却没有，因而公司资本结构必然影响公司的控制权，所以自20世纪80年代末以来，对资本结构理论的研究重点逐渐从代理成本理论和信息不对称理论转向控制权理论。西方资本结构控制权理论是以公司管理者持有公司股票进而具有投票权为假设条件，考察当公司在被收购的情况下管理者如何选择资本结构。我国的固有控股上市公司具有股权高度集中和;行政干预下的内部人控制;特征，国有企业高管权力是伴随着国企改革步伐的迈进而不断形成和强化的。作为固有企业的高管，其从经济学角度来说也是一个;经济人;固守自己的职位即意味着权力的拥有，也就能够带来控制权的私利，因而，控制权的强弱就意味着自利行为能否实现以及实现多少。公司的权益资本和债务融资各自所占的比例构成了企业的融资结构。权益融资与债务融资最大的区别在于权益资本不需要还本，而债务资本需要按期支付利息并最终归还本金，形成实实在在的现金流出，具有按期偿债的风险特征。拥有权力的公司高管在特定的公司治理结构中如果权力不能被有效制约，那么出于自利的考虑，他们有可能会尽量避免负债融资而选择股权融资的方式，这样既可以掌握更多的可控现金，又可以从固守职位的角度避免负债过多而带来公司破产的风险。本文基于2006年-2010年的数据，考察源自公司法定经营权的公司高管控制权，在国有控股上市公司的背景下，在既定的公司治理状况下，高管控制权的权力强度是否会对公司资本结构产生影响以及产生怎样的影响。收稿日期:2013-04 -18 基金项目:新疆财经大学博士科研启动项目;国有控股上市公司高管控制权与投融资行为研究;(项目编号:2013BS014) 作者简介:黄俊荣(1972一)，女，管理学博士，新疆财经大学会计学院讲师，研究方向为管理控制与内部控制。33 一、理论分析与研究假设最早开始探究管理者对资本结构选择影响的是Harris和Raviv[l]，而对此问题进行更为深入研究的是Zwiebel[2]，他提出了管理者控制理论，通过建立动态资本结构模型，从公司外部机制即控制权竞争和破产两个方面来研究管理者控制权与公司资本结构问题。研究表明，在不存在收购威胁或其他治理机制的约束时，公司管理者为了降低企业经营的财务风险，使得控制权收益的享有不受约束，会尽量避免债务融资;而一旦受到收购威胁时，管理者会采取增加负债比率、降低公司价值等方法抵御恶意收购。Berger等人口]从公司内部治理因素出发，研究了董事会的规模与构成、管理者持股状况、公司是否存在大股东等因素对管理者负债水平决策的影响。研究结果表明，公司管理者受到的监督越弱，公司的负债比率越低O国内学者如肖刚等[4]、李秉祥等[5]、黄国良等[6]从公司高管的固守职位即管理者有管理防御的行为出发，研究发现管理者的固守职位影响了公司的资本结构，管理防御较强的公司管理者往往选择较低的资产负债率。王志强等[7]将人力资本破产戚本引入研究框架，研究发现我国上市公司普遍存在管理层防御现象，即管理层在降低公司资产负债率的同时有提高自身薪酬的管理防御行为倾向。我国国有产权改革的不断深化，不仅调动了国有企业管理者的积极性，而且使得国企高管的权力不断集中和强化，随之带来了高管权力的膨胀。由于我国上市公司内外部治理机制尚处于不断完善的环境中，对高管权力的约束相对较弱，因而国企高管的管理层私利行为较为普遍。公司高管拥有较强的控制权，在公司资本结构的选择中可能会存在更注重个人利益而损害股东利益的情况，为了能够固守职位，公司高管有管理防御的倾向，他们会偏重股权融资，选择较低的负债水平