新股首次公开发行问题研究_文献综述.pdfVIP

博士论坛 新股首次公开发行问题 研究：文献综述 □ 丁松良 世纪80年代以来，经济学家们从不同角度出发对新股 资者传递关于自身品质的信号，因此新股抑价是信号模型的分 20首次公开发行问题的不同侧面进行了系统的理论、实证 离均衡。该思想主要由Grinblatt Hwang (1989)、 Allen 研究，首次公开发行问题已经成为金融学的一个重要分支。有 Faulhaber (1989)和 Welch (1989)同时提出。三是一般来 关首次公开发行问题主要集中在三个方面：新股定价 说，投资银行比发行人更了解投资者的新股需求，发行人会委 （pricing）或新股抑价（underpricing）、新股长期弱势（long-托主承销商处理首次公开发行的承销、定价和销售事宜，Baron run underperformance）和热发行（hot market）。其中，对 Holmstrom（1980）和Baron（1982）提出了新股抑价的委托 前面两个问题的研究已经比较成体系，关于热发行问题的研 —代理均衡解释。该理论认为发行人通过新股抑价发行可以让 究，它主要结合在前两问题之中进行。本文将对新股定价和新 投资银行尽最大努力地进行新股销售，而新股抑价也成为仅次 股长期走势问题研究作一个文献综述。 于完全信息条件下的一种次佳均衡 （second-best equilibrium）。四是正如前面所提到的，首次公开发行过程 新股定价理论 中，发行人和主承销商与投资者之间存在信息互动的关系，投 资者对新股的需求反应构成新股定价的基础，因此新股抑价可 20世纪80年代以前，经济学家们对新股定价理论主要集 以看作是对投资者提供兴趣表示或信息揭示的补偿。 中在新股抑价现象是否存在抑价程度上，同时也提出了一些朴 Benveniste Spindt（1989）对累计投标询价发行制度提出 素的解释，而且研究主要以美国市场为基础进行。80年代以 了新股抑价的信息揭示理论解释。这是20世纪90年代以来关 来，成熟市场和发展中市场的多数数据都表明新股抑价是存在 于新股定价理论研究的主要发展方向，在Benveniste Spindt 的；经济学家们从不同角度出发对新股抑价现象做出了理论解 （1989）的基础上，经济学家们着重研究了新股在不同投资者 释。这些理论认为新股抑价现象是发行人、主承销商和投资者 之间的分配（allocation）与新股定价的关系，这是目前新股 在不同条件下行为博弈的均衡结果，其中，主要可以分为三 定价理论研究的焦点和研究方向。 类：不对称信息理论解释、制度解释、所有权和控制权理论解 首次公开发行中，发行人和主承销商都面临一定的制度约 释。 束，这些制度因素可能造成新股抑价。关于新股抑价的制度解 不对称信息理论认为，在首次公开发行的参与各方之间存 释主要可以分为两类 ：法律保险假设和价格支持解释。法律 在信息不对称，各自的理性行为导致了新股抑价均衡。具体地 保险假设的主要思想是，在美国市场上，投资者常常以招股说 说，信息不对称可以分为四种情况。一是假设一部分投资者拥 明书的虚假陈述、重大遗漏等为理由把主承销商、会计师事务 有新股市场定价的信息优势，而包括发行人、主承销商和另一 所和发行人推上被告席，因此严格的信息披露规则使主承销 部分投资者在内的参与者都处于信息劣势，这样信息劣势投资 商、会计师事务所和发行人承担了很大的法律诉讼风险，有意 者就陷入了信息优势投资者的“赢者诅咒”之中，为了让信息 地抑价发