中国过渡性利率架构.docVIP

中国的过渡性利率架构 　　一边是作用重要的管制利率，另一边则是市场化的金融市场利率。当前中国利率架构，固然有其存在的内在逻辑，但注定是利率市场化进程中过渡阶段的产物 　　 　　中国的利率市场化改革正在向前推进。但利率双轨，依然是两分天下，南北对峙：一边是至今仍起重要作用的管制利率，另一边则是市场化程度已相当高、影响日益深入和广泛的金融市场利率。而利率市场化是非常复杂的系统工程，其最终完成所需时间会相当漫长；且自始至终，两个体系的磨擦与碰撞断难避免。 　　除此之外，作为货币政策的主要工具之一，利率的调整与变动并非可以完全自主，受到开放的程度、汇率制度选择、传导机制和利益平衡等多方面的制约。 　　以上因素，导致中国的利率体系和利率结构非常复杂，不易为人理解。在当前微妙的经济、金融形势下，作为货币政策的主要工具之一，同时又是左右资本流动的主要航标，进一步探讨当前的利率结构及其变化，便显得十分必要。 　　 　　 　　寻找基准利率 　　探讨利率结构，首先是找寻基准利率。但如上述，在当前的中国，符合条件并为各方所接受的基准利率，实际并不存在。求解真正意义上的基准利率，既然难以做到，则只有寻求替代。就目前情况看，可能的替代选择大致有三：一是银行存款利率，二是国债现券利率，三是国债回购利率。除此之外，自2007年正式启用的Shibor，也可作为参照。 　　以银行存款利率作为替代，主要原因是：其一，体制惯性。长期以来，银行存款利率一直是整个利率体系的基础，是测定其他利率的标尺。现在很多金融产品的定价，都还以其为参照。其二，影响力。中国居民的金融资产结构单一，大部分为银行存款。截至2008年9月，城乡居民储蓄存款高达20.4万亿元，较4年前的11.4万亿元大幅增加了10万亿元，规模巨大。但其缺点也很明显：缺乏主导性，金融市场利率已经显著脱离银行利率而独立变动；期限结构不够完整、合理；因利率调整不能完全自主，难免反应滞后；等等。 　　国债是无风险资产，信用最高，先天具备成为基准利率的条件。此外，国债市场的规模、流动性近年来提高很快，利率形成机制也基本市场化，它对于其他金融产品的定价，作用日益重要。当然，也有很多不足：首先，流动性有待进一步提高。2008年前三季度，银行间市场国债现券成交金额2.88万亿元，仅占全市场现券交易的9.93％，换手率为60.25％，交易量和换手率甚至远低于金融债。其次，品种结构不合理，且交易分布过于集中，影响了完善的收益率曲线的形成。再次，市场分割严重，不同市场收益率差别较大，导致参照性受到影响。 　　回购利率的如下特点，使其具备成为基准利率的某些条件：第一，交易量大。银行间市场2008年前三季度包括现券和回购在内的总成交金额为70万亿元，其中，回购交易为40.9万亿元，占比58.42％。第二，利率形成已完全市场化。第三，导向性强，是债券市场和货币市场利率变动的先行指标。其不足之处在于，因是不超过一年的货币市场利率，且成交主要集中在七天以内，故缺少足够的期限分布。 　　从长期看，随着利率市场化进程的逐步推进和金融市场的发展，基准利率是否一定会从如上利率中产生，尚未可知。 　　在目前情况下，上述利率均可作为基准利率的某种参照，但如何使用，则完全视需要而定，并不能一概而论。 　　 　　市场利率的期限结构 　　分析一下各种利率的关系及其变动趋势，对于了解当前利率结构的主要特点及其演变，应能有所帮助。 　　先看债券市场利率的期限结构及其变化。比较分析显示，当前债券利率的期限结构，大体呈现三个主要特点： 　　第一，在收益率曲线的中前端，银行间国债收益率低于交易所国债，而在远端，则是交易所国债低于银行间国债，反映出银行间市场投资者偏好中短期品种，而交易所市场对长期品种更为青睐。 　　第二，政策性金融债与国债之间的利差，在3年期限以内最大，是较为异常的，可能与政策性金融债收益率受到央票的牵制有关。如此前提不变，则偏好短期品种的投资者，若不考虑税收因素，可优先选择政策性金融债券。 　　第三，对于企业债券，最近交易所收益率显著高于银行间市场，体现出近期中期票据供给增加，以及一部分企业对外投资失败，对信用产品造成的影响――交易所投资者对此反应迅速，而在银行间市场尚未显著体现。信用利差的迅速扩大，相信会吸引部分资金流入。 　　除以上相对变化，今年8月份之后，债券收益率曲线也变得日益平坦，体现为长期债券和短期债券的利差缩小，并持续至10月初，表明在这波行情中，投资长期债券当能获得更好收益。 　　一般用10年期与2年期债券之间的利差，来描述收益率曲线平坦化的程度。随着央行在10月8日宣布调降“两率”，10年期与2年期债券的利差一度降至最小，其中国债为21个基点，政策性金融债为15个基点，但随后至今，利