交叉上市投资者保护效应研究.docVIP

交叉上市的投资者保护效应研究 　　投资者保护研究，是多年来国内外理论界和实务界关注的热点。由于我国的资本市场具有“新兴+转轨”的双重属性，上市公司治理结构、市场机制以及证券监管制度都还不完善，对投资者的法律保护程度低，侵害股东尤其是中小股东利益的行为屡有发生，这已成为制约我国资本市场以及上市公司发展的重要问题。已有的研究也表明对投资者的保护是建立发达资本市场的关键所在（张烨，2004）。 　　一、交叉上市与投资者保护研究的缘起 　　投资者保护的理论研究，经过了从契约论到法律论的历程。契约论的观点认为：只要契约是完善的，执行契约的司法体系是有效的，那么投资者与公司签订契约就可以达到保护自己的目的，法律并不构成保护投资者的重要因素。然而，信息不对称的存在以及投资者不具备签订完备契约的能力等现实条件导致契约论受到质疑。在LLSV的开创性研究下，理论界又发展了投资者保护的法律论，从法律的角度来研究投资者保护，主张不同的法律渊源和法律执行质量将会导致不一样的投资者保护效果。LLSV（1998）将49个国家按不同的法律渊源划分为不同的组别――普通法系和大陆法系（大陆法系又分为法国大陆法系，德国大陆法系以及斯堪的纳维亚大陆法系三种），然后以一股一票权、抗董事权和强制股利三大指标作为投资者保护程度的衡量，检验49个国家的在这些指标上的不同法律安排和执行情况，并赋值打分，籍以判断不同国家对投资者保护的程度差别。研究结果表明：普通法系国家的投资者保护程度最强；法国大陆法系国家的投资者保护程度最弱，而德国和斯堪的纳维亚大陆法系国家的投资者保护程度居中。 　　可见，由于法律制度的安排不同，不同的国家对投资者保护的程度会存在差异。那么，那些处于投资者法律保护程度较弱的国家的上市公司通过在投资者法律保护程度强的国家（或地区）交叉上市，接受上市国家的法律监管，能否提升投资者的保护水平呢。Moel （1999）证明了新兴资本市场国家的公司通过在投资者保护好的国家资本市场交叉上市，可以限制公司管理层攫取私人收益，从而增强对投资者的保护。Reese and Weisbach （2002）也实证证明了非美国公司到美国交叉上市增强了对中小投资者的保护，而为了提升对中小投资者的保护也成为非美国公司到美国上市的原因之一。Coffee（1999）and Stulz（1999）认为非美国公司以到美国的纽约证券交易所或纳斯达克交易所交叉上市作为实现融资与保护中小投资者绑定的有效途径。 　　在我国，企业境内外交叉上市融资也已成为日益重要的金融现象。1993年，青岛啤酒分别在香港和上海上市，成为国内首家在两地同时上市的股份有限公司，也拉开了国内企业交叉上市的序幕。如今一些特大型国有企业如四大国有商业银行，中国石化，中国人寿等又陆续在境内外交叉上市。交叉上市逐渐发展成国内企业上市的一种潮流，截止2010年6月30日，实现A+H交叉上市的公司有61家（数据来源：和讯网港股A+H股板块），还有在美国、新加坡等地交叉上市的公司。 　　二、交叉上市对投资者保护的具体影响 　　王晓梅和姜付秀（2007）认为投资者利益保护效果应从效率和公平两个层次进行评价，主要的评价指标可以选择投资者获得的投资回报、公司质量和公司诚信三个方面。姜付秀、支晓强和张敏（2008）又用德尔菲法构建了投资者保护指数，具体内容包括：股东知情权、股东对公司利益的平等享有权、股东财富最大化、投资回报以及上市公司诚信。所以本文将从这些方面入手，具体选取的角度是：以上市公司的信息披露质量、大股东占款、上市公司的公司价值以及分红情况依次分别作为股东知情权和上市公司诚信、股东对公司利益的平等享有权、股东财富最大化以及投资回报的替代指标，来分析交叉上市对这些指标的影响。 　　其一，交叉上市对上市公司信息披露质量的影响。投资者是上市公司所披露信息的主要使用者，其做出的投资决策也主要基于其所获得和了解的公司信息，LLSV（2000）指出财务会计系统和披露规定向投资者提供了行使权利所必需的信息。所以，只有增强上市公司的信息披露质量，保证投资者获得决策有用的信息，才能更好的监督经理人员履行其受托责任，从而更好地保护投资者的利益。 　　到投资者法律保护程度强的国家（或地区）交叉上市，就得接受当地的法律监管。如企业在美国全国性的证券交易所上市，必须遵循联邦法律、州证券法，联邦证券与交易委员会制定的规则解释以及证券交易所制定的上市标准和要求这四个层次的法律法规（张烨，2008）。此外，在美国上市的公司还要按GAAP的要求进行信息披露。Doidge等（2004）从绑定假说的角度分析认为在美国市场交叉上市的公司必须遵循更为严格的会计标准，这增加了公司的信息披露程度、加强了监管力度，有利于增强投资者保护。所以选择到一个监管较为严格、