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交叉上市的动因及经济后果研究述评 　　【摘要】 近年来，随着交叉上市企业的增多，针对交叉上市这一主题的研究越来越多。文章从交叉上市的动因、交叉上市对资本市场和企业自身的影响等方面对现有文献作了总结和评述，指明了现今国内外针对交叉上市研究的差距。 　　【关键词】 证券市场分割；交叉上市；动因；经济后果 　　 　　一、引言 　　 　　证券市场分割理论在国际金融和资产定价理论研究领域的地位越来越重要，并被认为是当代经济理论研究的重要问题之一。中国股票市场这一新兴市场，是在复杂背景下建立并迅速成长起来的，其具有 A、B、H股市场分割这一特征，因此对这一市场所呈现的特征及其所蕴含的理论进行研究具有重要的学术价值。 　　由于市场分割的存在，交叉上市的公司在股票价格、收益和风险等方面在不同的股票市场有不同的特征。除此之外，市场分割的重要表现之一就是：在会计准则未趋同之前，在国内和境外资本市场双重上市的公司必须按照国内投资者和境外投资者的要求，根据其相同的经营活动编制出两套不同的财务报表，而这两套报表编制的基础分别是国内公认的会计准则和国际会计准则。在众多财务报表信息中，使用者最看重的是盈余信息。 　　资本市场的分割导致了会计信息披露制度的分割，而会计信息披露制度的分割使关于财务报表盈余信息价值差异性的研究成为了重要的研究课题，这也为研究人员考察交叉上市公司投资者行为提供了新的视角。针对这些研究，交叉上市的动机是什么、交叉上市又会对企业和资本市场产生什么样的影响，本文将从这几个方面进行述评。 　　 　　二、交叉上市的动因研究 　　 　　（一）国外关于交叉上市动因的研究 　　Doidge等（2004）提出已在本土上市的企业，是否会选择在境外资本市场再次筹集资金，最终的决策会受筹资带来的收益和支出的影响。目前对交叉上市动机的研究，主要有投资者认知假说、流动性假说以及市场分割假说这三个方面的理论。 　　1.投资者的认知假说 　　Merton（1987）提出了投资者认知假说（Investor Recognition Hypothesis），该假说是以信息不完全的CAPM模型为基础的。投资者认知假说认为，由于投资者所能获取的信息有限，因此他们只会选择熟悉的股票进行投资，并且，随着熟悉企业的投资者数量的增大，不熟悉股票所带来的不必要的成本会降低，投资者也会随之降低其期望收益率。这些因素都会带来公司股票市场价值的增加。 　　根据Merton的理论，公司的管理者之所以会选择境外资本市场进行二次融资，主要是出于以下三个方面的考虑，即提高公司的知名度、扩大投资者基础和降低融资成本。对于一个急需资金的企业而言，其最快捷的融资办法就是向现有股东配售股份，然而，这类融资办法仅有的作用就是筹集到所需资金，并未起到扩大投资者基础的附加功能。但是，企业通过发行新的股票进行再融资，就可以一起实现扩大投资者基础和筹集所需资金这两个目的。在Merton的文章中提到，从发行新证券中受益最大的企业获益的原因主要有以下三点：第一，在境外市场发行新证券，企业的投资者基础会随之增加，投资者要求的期望报酬率也会因此降低；第二，媒体会广泛关注那些已经在国内上市又去境外融资的企业，投资者会因媒体的关注获取更多的企业信息；第三，海外上市的企业往往在投资者中有很好的口碑，因此其要求的风险补偿会随之降低，企业的资本成本也会降低。 　　根据一些企业交叉上市的表现，可以看出“投资者认知假说”符合现实中一些企业上市的动机，一些企业选择境外上市，就是为了在投资者中树立良好的企业形象，吸引更多投资者的关注，进而降低自身的融资成本。 　　2.流动性假说 　　企业之所以选择交叉上市，还可以从流动性假说（Liquidity Hypothesis）这一角度进行解释。在流动性良好、有效的证券市场中，投资者能够迅速地执行交易指令，交易成本也相对较低，同时市场价格也不会因为单个投资者的交易行为而大幅波动。因此，投资者所要求的流动性风险补偿和预期收益较低，这些因素都会使公司融资成本随之降低。Karolyi的研究表明，跨境交叉上市显著提高了公司的平均交易总量，而且，这一融资举措在一定程度上也提高了许多公司在国内资本市场的交易量。Hargis等 （1989）发现，即使许多公司原来的股票交易以国外市场为主导，交叉上市仍然会引起公司股票交易量和流动性的显著改善。与Hargis等的结论相反，Chowdhry和Nanda（1991）的研究发现则是国内的交易量会因国外资本市场较低的交易成本而降低。 　　从以上的研究可以发现，流动性假说是可以作为解释交叉上市的一大动因，但反过来解释，不论企业交叉上市的初衷是否为了改善流动性，企业在好的资本市场进行再融资总会因流动性的改善给企业带来好处。 　　3.市场