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基于代理成本假说的债务期限结构实证分析 　　摘要：公司对最优债务期限结构的选择，能够缓解管理者与股东、股东与债权人之间的代理关系，降低代理成本。本文通过对债务期限结构进行实证分析，结果发现：行业特征显著影响债务期限结构的选择。 　　关键词：债务期限结构 代理成本 实证研究 　　 　　公司债务资源有效配置是债务价值最大化的必要保证，而合理的债务期限结构是债务资源有效配置的实现途径，合理的债务期限结构可以降低公司的代理成本，降低公司的流动性风险同时为公司最大限度的减少财务费用，有利于提高公司价值；不合理的债务结构会为公司带来流动性风险，甚至破产，因此，从债务量化管理出发，首先应考察如何优化公司债务结构。 　　一、债务期限结构与代理成本假说 　　（ 一 ）债务期限结构与代理关系的内涵广义上，“债务融资结构”包括债务类型、期限结构和优先结构。债务类型描述银行借款融资、财政贷款融资、商业信用融资和其他融资等分别占债权融资总量的比重；期限结构分析长期融资和短期融资分别在债权融资总量中的比重；优先结构指按照偿债优先级别的高低，依次计算抵押和质押融资、第三方保证融资、信用融资和其他融资在债券融资总量中所占的比重。狭义上，“债务融资结构”仅指长期融资和短期融资分别在债务融资总量中的比重，即债务期限结构。下面以狭义“债务融资结构”展开研究。代理关系源于所有权与控制权分离。詹森认为：“企业管理者就是股东的代理人，他们之间是一种充满利益冲突的代理关系。”在现在企业里，管理者作为外部股东的代理人，由于仅仅持有部分股份或少量股份或未持有股份，其目标函数和外部股东之间肯定会产生偏差，往往不会按照股东利益最大化的目标行事，结果管理者与股东之间出现利益冲突。围绕资金供求而建立的代理关系包括：债权人与公司股东之间，公司股东与管理当局之间以及控股股东与中小股东之间代理问题。如果把股东作为一个整体，债务代理关系重点研究股东与管理当局、债权人与股东之间的代理问题。 　　（ 二 ）债务期限结构与代理成本假说的辩证关系（1）债务??限结构与代理成本。目前国内外对债务期限结构问题的研究多倾向于债务期限结构的特点、不足，少有对公司在进行债务期限选择时应考虑哪些问题、如何构建合理的债务期限结构，以及怎样进行管理的系统研究。当前融资结构研究均是对总体负债水平的分析，所隐含的假设是所有的债务是同质的。这与实际债务具有不同形式、期限和成本的特点不符。优化的债务期限结构，能够缓解公司管理者与股东、股东与债权人之间的代理关系，降低代理成本，因此本文从代理成本假说对债务期限结构影响展开研究。所有权与控制权分离导致代理成本几乎存在于所有企业之中。股权代理成本的存在，将降低企业的价值。多数债务期限结构实证研究文献都支持代理成本假说。债务期限结构与代理成本之间是相互影响的。某种特定债务期限结构下的债务代理成本可能比另一种结构相同数量的债务代理成本低，这意味着公司可以更多地使用负债。股东有投资于高收益、高风险项目的动机，特别是当企业的负债比率较高时，这种动机非常强烈。因为项目成功时，股东可以获取大部分利益，而如果失败，则由债权人承担大部分成本。即股东有资产替代的倾向。然而，债权人在事前会理性地预计到股东可能会把资金投资于高风险项目，他们会直接要求降低债权的发行价格或者要求在债务合同中加入各种限制性条款。这类条款的加入不可避免的要产生相应的成本――监督成本。（2）债务期限结构对代理成本的影响。在某种特定债务期限结构下，债务的代理成本可能比另一种结构的同数量债务的代理成本低，从代理成本的角度出发，此时企业可以更多地使用负债，（图1）论证了这一关系。（图1）中，E为外部权益融资比例，股权代理成本A1，债权代理成本A2，总代理成本A=A1+A2，当E=E*时，总代理成本最小，对应最优资本结构。新的债务期限结构条件下，A2’为新债务代理成本，总代理成本A’=A1+A2’。最优资本结构点E**相对于原最优资本结构点E*左移，此时最优负债数量相对于原有状况提高，代理成本A’A，表明企业的效率提高。即，通过债务期限结构的变动使债务的代理成本下降，并使企业在新的负债比率上找到平衡的调整过程，在经济上有效。所以债务期限结构不仅仅是一个债务“内部”问题，而且它将通过作用于代理成本对企业总体资本结构以及企业总体效率产生影响。（3）代理成本对债务期限结构选择的影响。首先，投资不足问题与债务期限。Myers（1977）认为一个公司未来的投资机会集类似于一揽子增长期权。这些期权的价值取决于公司将来执行它们的可能性。可能性越小，价值越小，反则反之。由于企业的融资结构由含有较低风险的固定求偿权（即债务）和较高风险的剩余求偿权（即权益）组成，因此承担盈利项目获得的收益将在债权人和股东之间进行分配。通常，股东会拒绝投资