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基于公司治理视角的企业投资行为研究 　　[内容摘要]随着公司契约中不同利益主体代理冲突的演化，企业投资行为的治理机制不断被赋予新的研究内涵。本文在简要评述企业投资行为的公司治理理论背景基础上，基于股权分散和集中两种典型公司治理模式，首先从股东一管理者代理、信息非对称一自由现金流代理和股东一债权人代理三个方面，对传统公司治理下的企业投资行为特征和相应的治理机制进行了阐释。然后沿着公司治理研究的发展动态，对大小股东代理冲突下的企业投资行为进行了成因分析与治理探讨。最后在我国股权分置改革与资本市场演进的背景下，提出了探索企业投资行为的规律。 　　[关键词]公司治理；代理问题；投资行为 　　 　　传统公司财务理论认为，在资本市场完全，市场套利完全自由的情况下，无论投资项目所需资金采取何种方式筹集，无论各种方式融资额的比例多少，都与企业预期收益无关，与企业投资效率无关。随着企业契约理论、委托代理理论和信息非对称理论等新制度经济学企业理论在公司财务领域的续起、应用与发展，越来越多的理论研究和实证分析已为公司的财务问题刻画出了清晰的图像：公司价值不受其治理结构和利益分配机制影响的固有假设必须得到放松，代理冲突将在很大程度上影响企业的投资行为。而企业契约不完备性的天然存在，使得公司治理机制对剩余索取权和剩余控制权的一系列有效制度安排成为了提高企业投资效率和经营绩效的关键。 　　 　　一、企业投资行为的公司治理理论背景 　　 　　公司治理结构下的企业投资理论是在对新古典无关论的扬弃和证伪过程中发展而来的。在一系列企业契约命题和团队生产理论的基础上，Jensen and Meck-ling开拓性的提出了资本结构的契约理论。从公司治理的角度出发，导出了当股权边际代理成本等于债务边际代理成本时公司资本结构最优的结论。Wilhamson在《公司财务与公司治理》一文中，通过对“交易成本经济学”与“代理理论”的比较分析，阐明了公司融资方式选择不仅受交易成本和资产特性的影响，而且取决于治理结构的主要特征。此后，随着罗斯的信号传递模型、阿洪和博尔顿的控制权模型等企业融资理论的形成与发展，开始了西方理论界有关公司财务与公司治理理论融合的新阶段。 　　具体到公司治理结构对企业投资行为的影响，其相关研究一方面是围绕代理冲突和治理不当下的管理者行为展开。Jensen and Meclding，Jensen，Stulz等研究表明：由于委托代理问题和治理机制不完善所导致的管理者额外津贴、挥霍浪费、过度投资、盲目多元化或者财务保守等行为都会直接影响公司的投资决策。另一方面，融资成本的变化和融资方式的选择亦会影响企业经营管理者的投资决策和企业利益相关者的行为。如果企业的治理机制不完善，那么不正确的融资方式决策会加重企业利益相关者的利益冲突，增加代理问题，降低投资效率。企业为投资而筹集资金的方式，不仅仅代表对投资收益流量的分配权，而且还包括与企业所有权相关的剩余索取权和剩余控制权的配置，两者配置有效与否直接影响企业各利益相关者的行为和企业的投资行为。 　　整体而言，20世纪70年代以来，随着企业理论的发展以及委托代理理论和契约理论等新制度经济学方法在企业财务理论研究中的应用，现代公司财务理论获得较大发展。原先两个独立领域的研究形成了交叉融合的统一理论体系。企业投资和融资问题的研究逐步从以新古典经济学为指导的研究框架与分析方法向以新制度经济学为指导的研究框架和分析方法过渡；研究的视角逐步由简单的完全市场均衡分析发展为融合条件下的治理结构分析。 　　在公司财务与公司治理理论体系融合之后，由于公司治理的主流研究长时间聚焦于股权分散下的治理模式，因此，公司治理结构对企业投资决策的影响，起初主要围绕管理者道德风险及其所导致的委托代理问题展开。随着信息经济学的发展，经营者与外部投资者在企业投资收益预期方面的信息不对称所导致的融资成本差异和逆向选择问题，亦被纳入影响企业投资决策和利益相关者行为的研究范畴。从而在委托代理理论和信息非对称理论的基础上，形成了公司治理结构下的企业投资理论体系。 　　 　　二、股东－管理者代理冲突下的投资行为与治理机制 　　 　　Jensen and Meckling认为，在企业通过公开发行股票成为上市公司后，内部经营者对企业的剩余索取权取决于其持股比例的大小。如果持股比例太小，内部经营者通常拥有大于剩余索取权比例的公司控制权，很可能实施非公司价值最大化的过度投资和投资不足行为，将公司财富转化为个人利益。Jensen进一步提出了自由现金流的过度投资问题。企业投资完所有NPV＞0的项目后所剩的那部分现金流即为自由现金流(FCF)。管理层基于个人私利的考虑，不仅希望掌握更多的FCF，而且宁愿将其投资于低收益的项目也不愿返还给股东，从而导致