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基于公司税的资本结构理论研究进展及述评 　　［关键词］公司税；资本结构理论；研究进展 　　 　　自美国学者Miller和Modigliani (1958；以下称MM) 提出所谓理想条件下的资本结构无 关论以来，[1］(261-297)虽然关于资本结构理论的研究成果十分丰富，但对资本结 构问题的研究至今 仍远未达到令人满意的程度，特别是基于公司税的公司资本结构理论更是学者们争论和关注 的焦点。本文以基于公司税的公司资本结构理论发展为线索，介绍、评述基于公司税的公司 资本结构理论的主要观点和最新研究动态，并在此基础上对公司资本结构理论的发展方向作 了展望。 　　 　　 一、基于公司税的公司资本结构理论研究的一些主要观点 　　 　　为了考察负债与权益融资的税收差异，MM（1958）在理想条件下的资本结构无关理论基 础上作了进一步扩展，认为由于负债利息的抵税作用，企业每增加单位负债，会使其市价增 加τ?c#8226;r?f/ρ（其中τ?c为公司所得税边际税率；r?f为无风险利率；ρ为公司风险 等级下的资本化利率）。但后 来MM认识到，相对于实物资产收入的现金流，负债利息的税蔽现金流更安全，应用无风 险收益率而不是统一的资本化利率来折现，于是MM（1963）又提出了著名的考虑公司税修正 的资本结构模型，[3］(433-443)并认为由于负债利息的税蔽作用，公司应是负债越 多越好。 　　然而上述结论明显有悖于公司资本结构实践与经济学家们的常识，于是一些学者在承 认MM负债利息节税价值的同时开始转向探索负债融资“成本”的研究。如Stiglitz (19 73) 和Warner (1977) 等提出负债的财务困境和破产成本等概念；Jensen 和Meckling（197 6）等则根本回避了负债利息的节税价值，完全从代理成本的角度考察资本结构；基于信 息不对称 的信号模型和啄序（Pecking Order）假说以及基于金融契约的控制权假说等，也从不同的 角度解释了公司资本结构实践中的某类“异常”现象。[2］［4］(458-482) 　　Miller (1977) 则认为，即便不考虑负债的财务困境、破产或代理等成本，个人所得税 的存在也可以解释公司并非按MM（1963）模型下都应100%负债的不合实际的结论。[5 ］(261-276)而De Angelo 和Masulis（1980）对Miller模型进行??扩展，重点考察了所谓的负债融资边际收 益函数τ?c(#8226;)，认为τ?c(#8226;)一般并不是一个常量，而是一个关于NDTS（如折旧和投资 税减免等）的减函 数。[2］［6］(139-178)Kim (1989) 也认为当公司应税收益为负时，公司并不能从 追加负债的利息抵减应税利润中获益。 　　 　　 二、基于公司税的公司资本结构理论研究的一些实证结果 　　 　　 （一）负债融资的税收优势是否增加公司价值的一些实证结果 　　1. Exchange Offer。 　　在考察负债利息的税收减免是否增加企业的价值中，为了保证投资政策的相对稳定而只 考察资本结构决策的影响，人们常作Exchange Offer处理，即增加一种证券融资的同时减少 等额的另一种证券融资。 　　基于Exchange Offer，Masulis (1980) 对20世纪60、70年代的相关数据进行了检验。 [6]其假说是财务杠杆增加（减少）的Exchange Offer增加（减少）公司价值。 Masulis的检 验结果与其假说一致，表明财务杠杆增加的Exchange Offer导致权益价值上升7.6%，而财务 杠杆减少的Exchange Offer导致权益价值下降5．4%；而在最大税收减免的Debt-for-Common 和Debt-for-Preferred的Exchange Offer中，股价有最大的正向变动（分别为9.8%和4.7%） 。 　　用类似的样本，Masulis（1983）对股票的收益率与Exchange Offer中的负债变化进行 了回归，得出了股票收益率关于负债变化的相关系数大概在0.4左右，Masulis的所谓负债系 数测量了负债的平均收益与成本的差额。[7］(107-126)奇怪的是，如此大的系数隐 含了负债融资的几 乎近似于0的个人所得税和其他成本效应。Cornett和Travlos (1989) 也认为Masulis（1980 ）的假说存在问题，[2]因为如果公司是追求价值最大化的，则会向最优负债比率 方向调整 其资本结构，而不管是增加负债还是权益。所以可能存在一些非税收因素以解释Masuli s的结果。 　　一些学者对Exchange Offer基于非税收因素的市场影响进行了考察，发现Leverag