基金家族竞争对股票市场流动性与波动性影响.docVIP

基金家族的竞争对股票市场流动性与波动性的影响 　　［关键词］基金家族；竞争；基金特征变量；流动性 　　 　　一、引 言 　　 　　经过9年的快速发展，基金行业已跨越了发展的初期阶段，竞争加剧、公司间加速分化将成为下一阶段行业发展的主基调，基金家族（本文将旗下管理的开放式基金数超过5只的基金公司定义为基金家族）作为一种新型的组织结构开始进入我们的视野。截止到2007年3月底，开放式基金总资产规模的三分之二以上已经被24家基金家族所垄断。随着基金家族的数量和种类不断增多，基金行业的市场集中度持续下降，未来仍有可能进一步下降，基金家族之间的竞争将日趋激烈，有必要从竞争的角度来考虑基金家族对股票市场流动性与波动性的影响。 　　※ 国家自然科学基金；江苏省教育厅高校哲学社会科学基金(05SJB790012)的资助。传统的微观金融文献强调金融中介在资产价格形成中所起的作用，但很少有人关注基金产业的发展对资产价格产生的影响，尤其是基金家族的竞争对股票市场产生的影响，其原因主要是共同基金一直被看成是资产组合而非基金管理公司在竞争市场上出售的产品。Admati and Pfleiderer（1995）假设共同基金产业远离了市场结构理论，认为共同基金产品的供应商是垄断的。[1](31-56)共同基金被定义为提供专业投资与信息收集并收取费用以补偿这种服务的“信息收集的机器”（Berk and Green，2002）。[2](345-373)总结起来，上述观点认为：共同基金数量的增加，意味着收集的信息越多，市场的流动性也就越强。 　　然而，Massimo Massa（2003）认为：当我们换一个视角去考察所有基金家族在选择费率、业绩表现、基金数量时，会得到一种不同的结论。基金家族之间的竞争扭曲了基金收集信息的动机，从而促使基金家族在不断地平衡业绩与基金数量。尤其是：基金家族设立的基金数量与基金获得的信息数量之间存在着一种隐约的关系。如果我们假设共同基金市场可以自由进入，那么获得信息的成本的增加会减少信息的数量并使基金在不同的水平上收取不同的费用，参与竞争的基金数量将会增加。面对信息成本的增加，基金家族的最优选择是加速基金繁殖，信息成本的增加意味着已经存在的基金数量与他们所获得信息成负相关的关系。[3] 　　我国基金市场是新兴市场，目前从基金家族的角度来研究基金对股票市场流动性与波动性的影响还非常缺乏，本文借助基金的特征变量（如基金的规模、基金所在家族的基金数量、基金获得的信息、投资者对基金的需求、基金经理的风险容忍度、投资者的风险容忍度）来描述基金家族的竞争对我国股票市场流动性与波动性所产生的影响。 　　 　　二、数据与研究方法 　　 　　（一）基金竞争特征变量的选择 　　考虑到我国开放式基金的实际情况，我们分别从基金规模（Size）、基金所在基金家族的基金数量(Number of funds) 、基金获得的信息(Information)、投资者的需求(Investor demand)、基金经理的风险容忍度(Risk tolerance of fund managers)、投资者的风险容忍度(Risk tolerance of inverstor)六个角度定义基金的竞争特征。基金规模（SF）用每个季度基金的份额来衡量；基金所在基金家族的基金数量（NF），包括了该基金家族里所有的封闭式基金、开放式基金、以及正在封转开的基金；基金获得的信息（IF）我们用过去一个季度的业绩来衡量；投资者需求(DF)用基金总的净资产来衡量；基金经理的风险容忍度(RTF)用过去一个季度业绩的标准差来衡量；考虑到申购与赎回数据没有月份或者天数据，只有季度数据，因此我们用过去一个季度的赎回率来衡量投资者的风险容忍度(RTI)，赎回率为正，表现为净申购，投资者的风险容忍度越大。 　　（二）股票市场流动性的度量 　　对流动性的度量细分成六个指标：成交量（#Trades）、成交金额(Volume)、换手率(Turnover)、非流动性比率(Illiquidity Ratio)、买卖价差(Bid-Ask Spread)，之所以采用这几个指标，是因为这些指标衡量了股票市场在流动性方面的重要表现。其中，成交量（#Trades）是学术界普遍认可的指标，其定量方法非常成熟，没必要进一步论证。Brennan（1998）把成交金额被定义为交易量的时间价格；换手率则是当天的成交量占流通股的比率。下面主要解释Amihud(2002)的非流动性比率(Illiquidity Ratio)和买卖价差(Bid-Ask Spread)，[1]在非流动性比率中，R??it?指的是股票i在第t天的收益率，T??it?指的是股票i在第t天的成交量，P??it?指的是股