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对中美可转换债券发行条款的比较分析 　　[摘要]本文根据2000年至2004年我国35家上市公司可转债发行条款的设计，并与美国可转换债券发行条款进行比较分析，探究中美可转换债券发行条款的共性与差异，以期完善我国可转换债券发行条款的设计。 　　 　　可转换债券(Convertible bond)是以公司债券为载体、允许持有人在规定时间内按规定价格转换为发债公司股票的金融工具。它形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券，但其实质上属于股票期权的变形，即可转换债券的投资者在购买债券时，获得了按一定条件取得公司股票的权利。自1843年美国纽约Erie Railway公司发行世界上第一只可转换债券开始，可转换债券作为一种成熟的融资工具已有一百多年的历史，在资本市场上发挥着重要的作用。目前美国是世界上可转换债券发行规模最大的国家，2003年美国可转债发行规模已超过股本融资，可转债的流通市值为3050亿美元；我国利用可转换债券融资是进入90年代以后、随着股票市场的建立开始出现。2003年可转换债券的融资额为185．5亿元，占再融资总额的49．87％；2004年可转换债券的融资额为209．03亿元，占再融资总额的46．54％，已成为上市公司再融资的首选方式。 　　公司利用可转换债券融资的意思表示，是通过可转换债券发行条款的设计来实现的。一份典型的可转换债券发行公告主要包括债券条款、转股条款、回售条款、转股价特别向下修正条款和赎回条款的设计。通常可转换债券条款和转股条款的设计，决定了可转换债券的债性与股性特征；而回售条款、转股价特别向下修正条款和赎回条款的设计，则界定清楚了发行人与持有人的权利。通过上述可转换债券发行条款的设计，使发行人与投资人最终实现收益和风险的均衡以及激励相容的目的。 　　 　　一、中美可转换债券债券条款的比较分析 　　 　　对投资人来说，可转债的收益特点可以形象地描述为“下有底，上有顶”。“底”是极为明确，就是可转换债券的纯债券价值。债券条款是对可转债包含的纯债券价值部分的要素限定，主要包括发行额、发行期限和票面利率三项，其中票面利率的确定及其支付方式是影响债券条款的关键因???。从发行额来看，美国可转换债券的总体发行规模大，主要表现为发行家数多，平均每家的发行数量小。根据摩根斯坦利的统计，2001年美国发行可转换债券210只，融资额达到1045亿美元，平均每家的发行数量约为5亿美元。而我国可转换债券的总体发行规模大，主要表现为发行家数少，平均每家的发行数量大。据中国证券监督管理委员统计，2003年我国发行了16只转债，平均每家的发行数量约为11．6亿元；2004年我国发行了12只转债，平均每家的发行数量约为17．4亿元。从发行期限来看，美国可转换债券的发行期限是发行公司根据自身的基本素质确定的，其中，早期可转换债券的发行期限较长，多为10年期，甚至30年期的也有；近年来可转换债券的发行期限主要集中在5年期。我国(可转换债券管理暂行办法)中规定的融资期限是3―5年，立法用意似乎并不主张各公司按照自身的基本素质确定发行期间。从票面利率来看，美国可转换债券票面利率差异较大，低到2％以下，高到10％以上，其中以4％―5％这一区间最为集中。我国可转债在票面利率设计上，表现出。的特征如下：2000年和2002年上市公司发行的可转债年利率较低，在0．51％-1．8％之间且每年支付一次利息。但2003年和2004年可转债票面利率的确定及其支付方式发生了明显的变化，其中2003年发行的16只转债中有12只选择了逐年递增的浮动利率方式，仅有4只选择了固定利率方式；此外，还有8只附加了利率到期补偿条款。而2004年发行的12只转债中全部选择了逐年递增的浮动利率方式且有7只转债附加了利率到期补偿条款。 　　 　　二、中美可转换债券转股条款的比较分析 　　 　　转股条款涉及转股期、转股价和初始溢价率三项内容。从转股期来看，美国早期的可转换债券均设有转股期，近年来发行的可转换债券大都不设置转股期。我国《可转换公司债券管理暂行办法》规定“上市公司发行的可转换公司债券，在发行结束6个月后，持有人可以依据约定的条件随时转换股份”。35家发行可转债的上市公司中。有30家把转股期设定在发行结束6个月后，仅有5家把转股期设定在发行结束12个月后。从转股价的确定看，我国可转债初始转股价格的确定与美国通行的一致，即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平均值为基础，再上浮一定比例作为转股价格。 　　中美可转换债券转股条款中差异最大的是初始溢价率设定(发行时转股价格相对基准定价的上浮比率)。美国发行可转换债券的初始溢价率变化幅度大，有10％以下的，在10％―20％、20％―30％、30％―40％之间都有分布，在40％以上的也有。为了吸引投