并购重组中双刃剑对赌协议与期权条款.docVIP

并购重组中的双刃剑对赌协议与期权条款 　　引入对赌协议和期权条款的实质是用一种风险替代另外一种风险，对于并购重组当事人，同样面临着不确定性问题，只不过这种不确定性发生了明显的变化 　　 　　并购重组是一种信息高度不对称的资本游戏，具有很高的风险。金融家们使用各种金融工具试图消除这种风险，其中，引入对赌协议和期权条款，一直被认为是消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。 　　中国投资者关于对赌协议的认识，可以追溯到2002年蒙牛与大摩（Morgan Stanley）、鼎辉、英联三家外资战略投资者签署的对赌协议。在并购重组中引入期权条款，最近的则是光线传媒与华友控股的合并案例。 　　 　　无风险误区 　　 　　一直以来，国内投资者把对赌协议和期权进入并购条款中看作是利好并购方的策略安排，因此，当前国内存在一种观点认为，此类策略安排对并购方是无风险的。 　　事实上，不论是对赌协议，还是期权，对并购方和投资方也意味着风险。其风险至少表现在以下两点: 　　假如并购方在对赌协议中输了，将会输掉对赌筹码（当然，并购方将从企业业绩增长中获得投资收益，这种投资收益一般要大于在对赌中输掉对赌筹码的损失）。因此，并购方签署对赌本身就愿意接受输掉对赌筹码的结果。 　　对并购方来讲，由于对赌和期权的设置本身就具有激发企业管理层挖潜的效应，而企业管理层（一般也是对赌对手方）为了获得对赌筹码，很可能会对企业实行拔苗助长式的急功近利策略，从而伤害企业的持续运营能力和元气。这是并购方不得不面对的风险之一。 　　二是并购方与对赌对手都不愿意看到的现象――前者获得对赌筹码。企业管理层对赌失败向资本市场传递出了一个不祥的预兆，并购方因此还面临着被资本市场遗弃的风险。 　　当然，对被并购方来讲，对赌协议和期权条款所带来的风险要更直观，表面上看确实存在风险不对等的问题。然而，这种不对等更多的是基于博弈双方对风险的承受能力不同而言，从风险承受能力弱势方签署对赌性博弈的角度看，双方对博弈筹码的风险偏好应该是相同的，也是对等的。事实上，这???是对赌协议和期权条款能够成功引入并购重组运作过程的重要前提。 　　应该说，引入对赌协议和期权条款的实质是用一种风险替代另外一种风险。即不论是对赌协议还是期权条款，对于并购重组当事人，同样面临着不确定性问题，只不过，这种不确定性发生了明显的变化。 　　引入对赌协议和期权条款实际上是把并购重组中基于信息不对称性的风险转换成了对赌博弈和能否成功行权的风险。在引入之前是非对称性风险，之后是对称性风险，即这种风险对参与并购重组的当事人来讲是对等的。 　　另外，这种策略使并购重组事宜中的不确定性风险转变成了当事人对未来业绩预期的对赌或期权风险。即由并购重组的事前、事中不确定性转变成了对事后的业绩预期的不确定性。并且，引入对赌协议和期权条款，客观上降低了委托代理成本，有效地嫁接了对企业经营管理层的激励共容机制。 　　 　　防止两败俱伤 　　 　　在并购重组中引入对赌协议和期权条款并不是能解决一切问题的灵丹妙药，它实质上是一种转移风险的工具，是一把双刃剑。对于当事人来讲，能否缓解这种博弈式条款带来的不利因素将直接影响并购重组的全局。笔者认为，为了防止当事人在日后博弈中两败俱伤需要注意以下三个方面: 　　首先，合理设置对赌筹码，确定恰当的期权行权价格。 　　对并购方来说，对赌筹码的设置需要考虑对赌成败所带来的两个风险权重。若输掉对赌筹码，企业的业绩和在资本市场的表现能否保证实现并购方所预期的投资收益率？这种可能实现的投资收益率是否能超出其机会成本（同一笔资金投资其他项目是否更为有利）？若赢得对赌筹码，这些对赌筹码是否足以弥补可能发生的投资成本减值后，仍能实现预期的投资收益率。 　　另一方面，对手方在设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码所获得的丰厚收益，更要考虑输掉对赌博是否在自己的风险承受范围之内。 　　在并购中引入期权条款的分析逻辑与对赌协议基本一致，可参照上文分析。 　　其次，设定合理的业绩增长幅度或期权行权条件。如果设定的业绩增长幅度过高，则很可能存在企业管理层为赢得博弈而对企业竭泽而渔的过度开发，从而导致企业丧失持续盈利能力的后果。设定的过低则起不到激励约束的作用，导致博弈失去预期的效果。 　　因此，当事人在引入对赌协议和期权条款时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手方的经营管理的能力。 　　再次，最好将赌协议和期权条款设计为重复博弈结构。引入对赌协议和期权策略的主要原因就是博弈双方存在着难以逾越的信息鸿沟，而重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。蒙牛与大摩所签订的对赌协议是一种典型的分层博弈，第一阶段的博弈是一种试探性的博弈。协议中，双方约定如果蒙