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权益资本成本与企业过度投资关系的实证研究 　　【摘要】 文章利用我国上市公司数据，结合我国实施新的会计准则之前和之后的市场效率变化，验证企业的过度投资行为能否被投资者识别并通过市场反映出来。结果发现，在考虑了市场环境变化因素后，权益资本成本与过度投资呈显著的正相关关系。 　　【关键词】 权益资本成本；过度投资；资本市场 　　 　　一、引言 　　 　　近年来，由于我国经济的飞速发展，加上我国实行积极的财政政策，种种因素使得中国资本市场似乎陷入到一股投资热潮中，作为我国经济发展主力军的上市公司在其中发挥了重要作用。我国上市公司的这些投资是否一定都是有效投资，是否存在过度投资呢？如果存在过度投资，那么，企业的过度投资是否可以采用有关方法予以量化而不仅仅是表面上的泛泛之谈？权益资本成本是否与投资过度存在某种内在联系，能否通过观察权益资本成本来了解企业的投资行为，从而通过市场上投资者的投资行为来抑制企业的过度投资行为？对以上问题的分析和讨论构成了本文的研究主题。 　　 　　二、文献综述 　　 　　（一）国外文献 　　Jensen和Meckling（1976）在研究中指出，股东和债权人代理问题的存在将会导致企业出现过度投资问题。他们认为，当企业发行风险负债时，因股东只承担有限责任，债权人只享有债务契约里提前约定好的固定收益，股东往往偏好高风险的投资项目，因为如果投资成功的话，获得的大部分收益则全归股东所有；如果投资失败，股东仅以投资额为限承担有限损失，债权人则承担大部分成本。这种股东和债权人之间收益与风险的不对称性使得股东有动机歪曲投资决策，进而产生过度投资问题。Jensen（1986）认为，当经理人拥有超过公司所有盈利投资项目所需的资金时，经理人可能使用这部分自由现金流来进行符合其最大利益的净现值为负的项目，因为他们能从控制更多资产中获得私人利益。企业自由现金流越多，过度投资问题越严重。Myers和 Majluf（1984）认为，在企业外部投资者和内部管理者之间存在着信息不对称的状况时，企业为实施投资项目所发行的融资证券有可能在资本市场上被投资??高估或低估，企业融资证券的高估或低估会导致企业投资决策中的过度投资或投资不足行为的发生。 　　（二）国内文献 　　袁国良（1999）认为股权融资成本的“软约束”使上市公司的融资成本很低，因而对投资项目评价时，折现率的要求也很低，企业有无限动力通过股权融资进行大规模的过度投资行为。潘敏和金岩（2003）建立了企业股权融资投资决策模型，分析了我国上市企业股权融资偏好下过度投资的形成机制。分析结果表明，我国上市企业股权融资下过度投资发生的可能性比较大。盛明泉和李昊（2010）发现预算软约束将会导致上市公司存在过度投资现象，上市公司股权再融资偏好与过度投资正相关。国内学者大都是从企业股权融资成本的角度分析权益资本成本对过度投资行为的影响，很少从市场的角度来分析权益资本成本与企业过度投资行为的关系。 　　 　　三、研究设计 　　 　　（一）研究假设 　　从投资者的角度来看，权益资本成本就是投资者对企业进行投资所要求的必要报酬率。企业的过度投资会导致企业资金配置效率低下，影响企业的长远发展，损害企业价值。而投资者对企业价值十分关注，对于存在过度投资行为的企业，投资者会降低对企业价值的预期，要求较高的投资报酬率。因此，企业的过度投资行为最终就会反映在投资者对其要求较高的权益资本成本中。我国2007年开始实施的新企业会计准则以提供决策有用的会计信息为目标，这对于提高企业会计信息质量及其透明度，减少信息不对称，进而提高市场效率起到十分积极的作用（孙铮，2006）。上市公司披露的信息是投资者对其进行价值判断的主要依据，在有效率的市场情况下，投资者可以获得能够更加反映出企业真实价值的信息。对存在过度投资行为的企业，投资者能更有效地将其识别出来，对它们要求更高的权益资本成本，提高这些企业的股权融资成本。由此，提出本文的假设： 　　假设：过度投资与权益资本成本正相关，在市场更加有效率的情况下，权益资本成本与过度投资的正相关关系会更加显著。 　　（二）样本与数据来源 　　本文选取沪深两市A股上市公司2003年至2009年的数据进行分析，数据均来自于清华金融巨灵数据库和国泰安数据库。为了保证数据的有效性，剔除了ST和PT公司、金融保险业的公司、少数资产负债率大于100%的公司或者资产负债率小于1%的公司、少数投资为负数的公司、财务会计数据或指标缺失的公司。最终获得5 308个样本。 　　（三）过度投资的衡量 　　过度投资就是把资金投入到净现值为负的项目中，本文采用Richardson（2006）的方法对其进行衡量。将企业的总投资分为两部分：维持性投资（Ima int enan