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浅谈企业价值型综合财务分析体系的重构 　　一、企业传统综合财务分析体系与VBM框架的融合 　　企业传统的综合财务分析体系主要以沃尔评分法和杜邦财务分析方法为代表。企业传统的综合财务分析体系存在明显的缺陷，为了改进这些缺陷的改进与完善，需要客观分析评估现代企业所面临的变化和挑战。从经济环境因素分析，这些变化和挑战至少包括：战略导向时代的出现改变着管理的模式，强调“向后看”的管理转向强调“向前看”的管理；企业经营方式经历了由产品经营型向商品经营型、向资产经营型、向资本经营型的转变过程。这种转变结果，使企业将追求价值创造和价值实现作为企业发展的目标和企业战略导向；网络经济和信息技术在组织架构和管理模式上给予技术支持和理念衍生，特别是企业一体化信息平台的搭建和运作，使企业财务必须联系战略、经营、资源配置和价值衡量等管理要素；过剩经济和买方市场结构的形成和发展及在此基础上出现的客户讨价还价能力的提高――“竞争激烈”使商品经营进入一个微利时代，在这样的经济环境时代，企业所面临的风险将比历史上任何时期都大。 　　面对这些变化和挑战，传统财务分析体系似乎是一个僵化的分析体系：传统财务分析体系的关注点尚未转向企业的增值职能；传统财务分析体系缺乏与战略间的联系；统财务分析体系人为地割裂了财务与经营的关系；客户导向时代客观上要求应站在超越企业的更大范围内观察和评价企业的风险、效率和价值创造能力。 　　由上可见，传统综合财务分析体系研究视角需要转换。为顺应经济发展，将VBM理念融入企业综合财务分析体系中是必要的，只有财务职能转向着眼于未来的价值增值，才能做到强化和提高财务工作对企业经营管理的参与程度，才能做到在业务中以客户为中心，以服务为导向，使成本投入的利用效果达到最大，才能对持续变革的市场需求迅速做出反应，进而达到为企业创造更大价值的目的。 　　二、VBM框架下企业综合财务分析体系的重构 　　（一）VBM框架下企业综合财务分析体系的基本要素 　　（1）价值目标确定。价值目标既是VBM框架下企业综合财务分析体系构建的理???基础，又是对体系构建做出理性化牵引。目前，企业价值目标有利益相关者价值取向和股东价值取向两种模式，笔者认为，VBM框架下企业综合财务分析体系的价值目标应当具备以下特点：目标必须明确；可以及时、清晰对企业决策的成功与失败进行财务分析；与企业的长期财富的最大化一致，即合理保障企业持续稳定发展。由于股东价值最大化具备能及时对企业决策进行财务度量、能保障企业长期持续发展并在管理当局可控范围之内等特征，因而可作为企业综合财务分析体系价值目标。可见，无论是理论逻辑的完整性还是应用价值或者理论发展的包容性上，选择“股东价值最大化”作为VBM框架下的企业综合财务分析体系的价值目标，比较而言都是优异的和逻辑上自洽的。 　　（2）价值指标选择。一旦确定VBM框架下企业综合财务分析体系的出发点是股东价值，那么，应选择什么指标作为VBM框架下计量股东价值的尺度呢？通过分析比较经济增加值（EVA）、投资现金流回报率（CFROI）等主要价值衡量指标后，最终确定自由现金流量（FCF）作为VBM框架下企业综合财务分析体系的价值指标，其意义在于：自由现金流量能更合理地评价企业的经营业绩；自由现金流量是连接财务目标与管理过程的桥梁与纽带；自由现金流量是控制企业风险的合理指标。 　　基于自由现金流量价值指标，可采用现金流量折现模型来确定企业价值，其基本思路是企业未来产生的自由现金流量就是企业最真实的收益。这样，企业价值评估基本步骤如下： 　　第一，预测自由现金流量。通常假定永久现金流量与预测期最后一年运营水平一样，在此基础上预测企业期末终值。即：预测期内每年经营现金流＝上年销售收入×（1+销售增长率）×营业毛利率×（1－现金所得税税率）－ 固定资产及营运资本投资增加额；终值＝预测期结束后下一年的现金流／加权平均资本成本。 　　第二，估计贴现率或加权平均资本成本。 　　第三，计算自由现金流量的现值，估计企业价值。企业价值等于预测期内的FCF现值加终值，用公式表示为： 　　其中：TVa是指企业价值； FCFt是指在t时期内企业的FCF；Vt是指t时刻企业的终值；WACC是指加权平均资本成本或贴现率。 　　（3）价值衡量指标分解。价值衡量指标分解是对关键价值驱动因素和重点经营行动的细化，通过指标分解使决策层、经营者集中精力于对业绩有最大驱动力的主要方面。经营、投资、筹资三种财务决策对自由现金流量会产生重要影响，因而，可从经营、投资、筹资三个层面分解价值衡量指标。 　　首先，经营决策指标分解。盈利维度的驱动因素表现为现有资产获利能力、降低成本、技术与研发能力保持领先等。因此，从指标上可分解为：一是财务指标。包括营业利润率、成本费用率、总资产收