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经理人持股对公司净资产收益率影响的实证分析 　　摘要：从西方财务管理实践来看，经理人持股制度被认为是解决委托人与代理人目标不一致的主要对策之一。这种激励机制在我国是否能产生其应有的激励效应，有待于实践检验。本文通过建立经理人持股数量与公司净资产收益率的多变量回归分析模型，对我国上市公司经理人持股与公司绩效的关系进行了实证分析。结果发现：上市公司经理人持股激励不显著。并就此提出了相关建议。 　　关键词：经理人　股票期权　配对检验　净资产收益率 　　 　　一、引言 　　 　　根据国外的实践经验，经理人持股比例处在一定范围内，能缓解委托人与代理人之间的矛盾，与公司绩效呈正相关；当经理人持股比例超出―定范围，又会出现新的“内部人控制”现象，与公司绩效呈负相关，即经理人持股水平与企业绩效之间存在着“区间效应”。那么这种激励方式转移???中国会出现什么效果，经理人持股与公司绩效到底是相关还是不相关，对于这一问题的正确回答，无论是在理论上还是在实践上都对完善我国上市公司治理结构具有重要意义，当前，正值我国进行股权分置改革和大力推行股权激励之际，进一步深入探究经理人持股与公司绩效之间的真实关系，解决经理人持股制度中存在的问题就显得尤为迫切。目前国内外关于经理人持股与公司绩效的关系的研究主要集中在三个层次第一个层次是经理人持股与公司绩效是否相关的问题；第二个层次是经理人持股与公司绩效究竟“何者为因，何者为果”的问题；第三个层次是经理人与公司绩效在相关的前提下，是线性相关还是非线性相关。本文在借鉴上述研究成果的基础上对我国上市公司经理人持股与公司绩效的关系进行实证分析。 　　 　　二、文献综述 　　 　　(一)国外文献综述　国外对经理^持股与公司绩效的关系的分析，主要有两类不同观点：相关论和无关论。(1)相关论。支持“相关论”的实证研究采用了“利益趋同”效应和“掘壕自守”效应解释经理人持股比例和公司绩效之间非线性关系到。Demsezt,Fama和ensen(1983)的研究指出，当经理人持股比例较低时，市场约束力量将迫使经理人j自求公司价值最大化；另一方面，当经理人持股比例太高，则产生“经理人掘壕自守”，降低公司的绩效。Morek(1988)以托宾Q值衡量公司绩效，以拥有的股份不少于0.2％的董事们的持股比例之和衡量经理人持股比例，运用分段线性回归发现公司绩效与经理^持股比例之间存在非线性关系：持股比例在0―55％之间正相关；5％―25％之间负相关；大于2.5％又正相关。Hermalin和weisbach(1988)也发现了二者之间存在非线性关系：在0％―1％之间正相关；1％―5％之间负相关；5％-20％之间正相关，大于20％又负相关。McconneI和servaes(1990)采用二次方程研究托宾Q值与经理^持股比例、大股东持股比例之间的关系，他们发现托宾Q值随着经理人持股比例的增加而增加，但持股比例达到40％一50％后，托宾Q值随着该变量增加而减少，而大股东持股与公司绩效则不存在显著的相关关系，他们的模型具有相当的稳定性。并认为公司所有权结构不具有内生性。Han和Suk(1998)采用公司股票的收益率作为绩效指标，发现股票的收益率与经理人持股比例呈正相关，而与经理人持殴比咧的平方呈负相关。Kaplan(1989)和smith(1990)指出，伴随着经理人杠杆收购的成功，经理人的持股比例急剧上升，公司的绩效也大幅度提高。(2)无关论。支持“无关论”的实证文章主要有Loderer和Martin(1997)、cho(1998)、Lodere和Martin(1997)采用购并数据估计托宾Q值与经理人持股比例之间的关系。他们的研究结果显示：经理人持股比例不能预测托宾Q值：托宾Q值可解释内部人持股，并且二者负相关。cho(1996)采用横截面数据重复Morck等(1988)的研究，也发现经理人持股比例与公司绩效之间的非单调关系。支持经理人持股比例“内生性”的实证文章还有Himmelberg(1999)、Holdelitess(1999)。他们认为公司经理人的持股比例具有内生性，取决于公司的特征和市场环境，并不直接影响绩效。Himmelberg(1999)拓展了Demsetx和ehn(1985)的研究，加入了―些新变量解释经理人持股比例，采用固定效应模型和工具变量以控制各种可能无法观察的异质性，运用二次方程、分阶段线回归方程预测公司的绩效。研究发现经理人持股比例与资本销售收入成反比，而与广告费用、净利润成正比。控制这些变量后，经理人持股比例并不显著影响公司的绩效。Holdemess(1999)等沿袭了Morck(1988)、Demsetz和Lehn(1985)的研究思路，证实管理者持股比例的内生性，即经理人持股比例与公司规模、公司绩效