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金融资产财富效应研究的新视角基于我国债券市场的实证分析 　　摘要:金融资产财富效应问题的研究由来已久,但关注的重点主要集中于股票市场,对债券市场的关注较少。随着我国债券市场的逐步发展壮大,以及国家“扩内需调结构”战略的实施,研究债券市场财富效应的问题意义重大。本文以债券市场为研究对象,对我国2002-2008年的季度数据进行了实证检验,试图为金融资产财富效应问题的研究提供新思路。实证结果显示,我国债券市场的财富效应对消费支出产生了一定程度的负向影响,本文据此提出了相关的政策建议。 　　关键词:金融资产;债券市场;财富效应;消费支出;协整理论 　　 中图分类号:F820 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)05-0004-04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.05.01 　　 　　一、引言 　　20世纪50年代,美国经济学家莫Modigliani(1954)最早提出金融资产的财富效应问题,他在其生命周期假设的消费函数中将资产(包括股票、债券、储蓄、遗产等)作为影响消费的第二个因素,与可支配收入共同解释消费支出。[1]国内外学者对金融资产财富效应的研究主要集中在股票市场,对债券市场财富效应的研究很少,且研究都只停留在对单一债券品种,如国债、可转换债券等品种。将债券市场作为一个整体,研究其财富效应对消费支出影响的文献还没有。长期以来“重股轻债”的思想,使学者对债券市场相关问题的研究不够重视,而债券市场是否具有财富效应,即债券市场能否对消费支出产生影响,进而影响到宏观经济,是值得理论研究者、政策制定者和投资者关注的一个重要问题。 　　目前国内学者对债券市场财富效应的研究主要集中在两方面:一是对我国国债财富效应的研究。郭宏宇等(2006)[2]、王肖艳等(2007)[3]实证研究发现我国国债呈现出较强的财富效应,但这一财富效应与国债存量相关。若公众的信心发生变化,消费需求将迅速下降,这要求国债政策的淡出只能是渐进的,以避免对居民消费造成较大冲击。二是对我国上市公司可转换债券发行的财富效应研究。刘娥平(2005)运用事件研究法,发现可转换债券发行公告具有显著负的财富效应,但明显低于增发股票公告的负效应。我国上市公司可转换债券发行的公告效应,主要由稀释度???负债比率两个影响因素来解释,而公司规模、发行的相对规模、市价账面比、流通股比例等没有说服力。[4]田柯等(2004)通过事件分析法却发现我国上市公司可转换债券的发行不具有明显的财富效应。[5]另外,楚尔鸣等(2008)实证检验发现我国封闭式基金市值与社会消费品零售总额之间不仅存在长期的协整关系,而且短期内也存在弱财富效应①。[6] 　　当前,我国债券市场正处在蓬勃发展阶段,债券发行数量和品种大幅增加,债券市场交易日趋活跃。中央国债登记公司的数据显示,2003-2009年我国债券市场托管余额分别为3.7、5.16、7.26、9.25、12.33、15.11、17.53万亿元,与GDP的比值分别为:0.27、0.32、0.39、0.44、0.50、0.51、0.53。有学者认为,虽然我国债券市场的发展速度近年来不断加快,但与居民储蓄规模相比(见表1),总体规模仍然偏小,其对消费支出的影响并未充分显现。[5][7]。伴随债券市场规模的壮大、品种的丰富、结构的合理,其对消费支出的拉动作用会日益增强。 　　二、我国债券市场影响消费支出的实证研究 　　(一)债券市场作用于消费支出的传导机理 　　从理论上分析,债券市场对消费支出有正向和负向的双重影响。 　　其正向作用的传导机理如下:一是持有债券的投资者在债券价格上升后,可以通过卖出债券套现等方式获得实际资产的增加,从而推动消费支出的上升;二是持有债券的投资者可获得稳定的利息收入,收入的增加也将推动消费支出的增加;三是消费者通过持有债券,增大了总体资产水平,从而提升了自己的总体信用水平。于是,消费者可以运用这些债券来通过向银行借贷等方式,支持消费支出的增加。[8] 　　其负向作用的传导机理如下:一是当居民的储蓄倾向和投资倾向较高时,消费倾向则较低,即使买卖债券获得额外收益,也会用来增加投资或储蓄,反而减少消费;二是当居民消费物价水平的上涨幅度超过居民买卖债券获得的额外收益时,作为理性的经济人,人们通常会将额外收益用于固定资产或其他有价证券投资,并减少个人消费支出;三是当债券市场的规模较小、结构不合理时,居民在债券市场上获得的收益显著减少,从而挫伤居民的消费信心,并通过传染效应在更大范围上直接影响消费支出的增加。 　　通过上述分析可知,债券市场影响消费支出在理论上既有正向的作用,也有负向的作用。就我国债券市场而言,其影响消费支出的实际作用方向是正向还是负向,需要运用我国