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中国股票市场反应过度与反应不足的实证研究 　　◆ 中图分类号:F830 文献标识码:A 　　内容摘要:由于投资者存在认知偏差,导致证券市场上出现反应过度与反应不足的现象。这两个现象已经成为行为金融学研究的热点。本文阐明了传统金融理论下信息与价格的关系及其存在的问题,分析了反应过度与反应不足的具体表现和形成原因。鉴于对2009年上市公司年报公布之后股价收益率相关系数的实证检验,证明了我国市场上反应过度与反应不足现象的存在,并针对反应过度与反应不足造成的不利影响,从投资者投资策略和监管当局的管理角度提出了对策建议。 　　关键词:股票市场 反应过度 反应不足 　　 　　有效市场假说下的信息与证券价格 　　 　　从理论上来说,证券的价值等于其未来收益的现值。证券是一种未定权证合约,且未来收益具有不确定性。因此,证券的交易在很大程度上建立在人们对未来收益的心理预期之上。资产的预期收益取决于很多因素,主要有资产本身的生产力、对该资产的需求、消费者偏好、消费者收入等。投资者根据这些影响证券未来收益的因素评估证券价值。由于这些因素大多都是不确定的,证券产品在市场上的交易价格几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此基础上所做出的判断。 　　有效市场假说(Efficient Market Hypothesis,EMH)是20世纪60年代由法玛(Fama)正式提出的证券市场效率理论,他在理性预期的基础上给出了一个较为严密、权威性的有效市场假说定义:假定t-1期的股票价格依赖于未来时期t的各种股票价格的联合概率分布的特征,那么市场有效性要求在决定t-1期的股票价格时,市场充分正确地运用了所有可获得的信息,而这些信息又被人们用来估计t时期的股票价格的联合概率分布。那么在一个富有效率的证券市场中,股票的价格会对任何能影响它的信息做出及时、快速和准确的反应,股票价格既充分表现了股票的预期收益,也反映了股票的基本因素和风险因素,所以任何人想通过有关信息买卖股票以获得超额收益都是不可能的。 　　有效市场假说的理论基础是三个逐渐放松的假定:第一,投资者是理性的,他们能够对证券的基本价值做出准确的预测。当投资者知道各种证券基本价值后,他们会对影响证券的各种信息快速做出反应,当有利好消息时,他们会推高价格,而有利空消息时,则会打压价格。这样,信息变化会在价格上及时得到反映,证券市场是有效的。第二,如果投资者并非完全理性,但由于他们的交易符合随机分布,因此能够互相抵消彼此对价格的非理性评估,使股票价格保持在其基本价值附近,证券市场仍然是有效的。第三,即使有一些非理性投资者具有相同的非理性投资行为,使股票价格偏离了其基本价值,但是他们在市场中会遇到理性的套利者,后者会消除前者对价格的影响,所以从长期来看,股票价格仍然与其基本价值相符,市场仍然是有效的。 　　法玛将相关信息按信息的公开程度不同,分为历史信息、公开信息和内幕信息。按证券价格对不同信息集的反映情况,可以将有效市场分为三类:弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。 　　弱式有效市场假说(Weak-form EMH)。弱式有效市场上的信息集仅为历史信息,这些信息包括过去的股价、交易量等。股票价格已经反映了全部能从历史交易中得到的信息,从而这些历史信息就失去了价值,投资者无法根据过去股价包含的信息获得超额利润,技术分析无效。 　　半强式有效市场(Semistrong-form EMH)。半强式有效市场上的信息集是所有公开的信息,如年收益公告、股票分割等。股价已经迅速、及时和准确地反映了公开发布的信息。投资者不仅无法从历史信息中获得超额利润,而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。这就意味着基本面分析是无效的。 　　强式有效市场(Strong-form EMH)。强式有效市场上的信息集不仅包括所有公开信息,还包括没有反映在市场价格上的内幕信息。这表明有关股票的所有信息,包括历史信息、公开信息和内幕信息都不能使任何投资者获得超额收益。 　　EMH认为信息在市场的传递是充分的,理性人最大化其预期效用的竞争会形成均衡预期收益。股价反映了所有相关信息,即使股价偏离基本价值,也是因为信息的不对称或对信息的理解误差所致。随着时间的推移,投资者取得的信息越来越完全,且也学会了正确地理解相关信息,因此股价会回归基本价值。 　　但是,进入20世纪80年代后,对有效市场假说进行的更广泛的检验发现股票市场存在收益异常现象,这些“异象”无法用有效市场理论来解释。例如,“季节效应”、“基金的溢价和折价”、“家乡情结”、投资者的“羊群行为”、“出售效应”等等。从行为金融的角度分析,上述“异象”产生的原因,是市场主体各种各样的心理因素所导致的非理性行为的结果。实际上,行为金融所关心的这些“异象”