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信息不确定性情况下投资者对资产定价的影响因素探析 　　中图分类号：F830 文献标识码：A 　　内容摘要：未来的信息分为两种情况，一种是未来信息的风险是确定的，称为风险情况，另一种是未来信息的风险是不确定的，称为不确定性情况，不确定性情况下的风险质量要更加的差。本文通过加入信息变量，来描述投资者对未来信息的不确定性的一种态度，将这种信息变量加入到风险因素中，在股利折现模型的基础上推导出不确定性情况下的信息与资产价格的关系，得到新的资产定价公式，最后通过研究“5.12”汶川地震这一信息对四川长虹股票价格的影响来对模型进行实证检验。 　　关键词：信息不确定性 信息质量 资产定价 　　 　　为了使得资产价格能更加体现投资者的对未来信息的一种判断，要将信息质量的好坏加入到定价模型当中，因此未来信息的不确定性是值得关心的话题。Pietro Veronesi（2000）通过动态资产定价模型，假设股利是一个扩散过程，但是扩散系数是不确定的，得到了包含不确定性的定价理论，在文献中指出，精确程度较差的信息质量并不需要一个风险溢价，而且处于这个均衡时的风险溢价是一个上限，期望收益与收益波动性之间的关系是未知的。对待未来不确定性信号的时候，人们往往会需要更多的补偿，而且投资者对待好信息与坏信息的态度是不对称的（Epstein and Schneider 2008）。 　　投资者在对未来的信号进行自己的判断时候，会给予与资产相关的所有不确定的事件一个概率，这样就会有一个概率分布来衡量相关事件（Larry G. Epstein and Martin Schneider 2007），当信号不确定性出现时，他不同于一般的风险，因为不确定性是信号的波动具体数值不知道具体是多少，而风险是知道信号的波动的具体数值（HengJie Ai 2010）。而且HengJie Ai（2010）中指出，随着信息质量越来越差，人们就越要求有一个更高的风险溢价，而且消费增长的波动也会随之降低。 　　本文，针对未来信号的不确定性，根据Epstein and Schneider对信号的衡量标准，在原始的股利折现模型的基础之上，通过调整风险溢价最终确定资产的价格，然后通过对2008年5月汶川地震对四川长虹公司股价的影响来对该模型进行??证分析。 　　 　　信号变量的引入 　　 　　本文关注一个特殊的资产A，对资产A的股利分配做如下假定：设d为资产A的一定期限支付的股利，则有如下式子： 　　 （1） 　　其中m代表股利的均值，εα表示系统性风险，εi代表非系统性风险，即资产A的异质性风险（idiosyncratic shock）。其中，，，且二者相互之间也是独立的。 　　而将信号s描述为与股利相关的一个随机变量，因为股利政策的好坏直接与信息质量的好坏相联系。故有如下方程： 　　 （2） 　　这里规定α≥0，α衡量的是信号针对于特殊资产A的一种程度。例如，当资产A的份额占市场总份额很小的时候，这样资产A的价格对整个市场的影响是很小的，所以，如果α=1，说明信号s就是对股利d的一个线性回归。相反的，如果α=0，则说明信号就完全取决于资产A所对应的公司自身的波动情况。也就是说这个信号只可以对本公司进行预测，而对其他公司的股利情况就无法进行预测。 　　所以在data=1时，data=0时的信号，由此得出对固定的信号s的方差 ，设γ为回归系数，则有： 　　 （3） 　　 （4） 　　 　　信息不确定性情况下的资产定价公式 　　 　　当未来信息所包含的风险是确定的信号s的方差是定值时，称为风险情况，当未来信息所包含的风险是不确定的即信号s的方差不是定值时，称为不确定性情况。在这里，研究的就是不确定性情况下的资产价格如何确定的，此时有，因此信号s所包含的信息内容的精确程度与系数的波动幅度相关，即回归系数的跨度，令，，且。 　　由折现理论可知，股票现值为下期的股利的现值和股票售价的现值之和，设di是第i年年底支付的股利，R为折现率，则有： 　　 （5） 　　然后，将股利增长模型与信号模型相结合，假设针对资产A来说，其市场占有率（market share）为，其他资产的市场占有率为，现在设q0为在data=0时资产A的价格，q1为在data=1时资产A的价格。则根据资产价格=期望现值-风险溢价来定价的原则，其中风险溢价由风险厌恶程度与资产A与其他资产的相关性来确定，则有： 　　 （6） 　　而下一期中股利折现要加上，而且风险溢价会由于信号的临近影响而减少。 　　在本文研究的不确定性中，，一般的，做出如下假设，当的值越大，投资者对信号所包含的信息内容的精确程度越没有信心；当的值越小，投资者对信号所包含的信息内容的精确程度越有信心。而本文假设投资者