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公司债券的发行对上市公司融资结构的影响研究 　　[摘 要]2007年8月14日,中国证监会颁布实施了《公司债券发行试点办法》,我国公司债券发行工作正式启动,这对于发展我国的债券市场、促进资本市场协调发展具有十分重要的意义。本文在此背景下,选取适当的指标,在融资结构和公司绩效之间建立回归模型,运用实证分析的方法对发行了公司债券的上市公司的融资结构进行分析,发现在公司债券的发行得到鼓励后,上市公司的融资行为已日趋理性,懂得根据经济形势的变化合理地选择融资方式,在适当的时候理性地利用公司债券的融资优势进行融资,优化公司的融资结构。 　　[关键词]公司债券;融资结构;上市公司 　　[中图分类号]F276 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432(2010)44-0052-04 　　 　　1 研究背景 　　纵观十几年来中国的证券融资市场,股权融资比例远远大于债务融资,IPO、配股、增发、可转债以及可分离可转债等方式已经成为我国上市公司的主要融资渠道。根据西方现代融资结构理论,考虑到资金成本,企业在选择融资方式时,首先应优先选择内源融资,即留存收益和折旧融资,其次才是外源融资;而在外源融资中,一般优先选择发行债券,直到因债券增发引起的财务风险与其带来的节税效应互抵时,才选择发行新股。但在我国,由于股权结构的不合理以及证券市场不完善等原因,上市公司表现出强烈的股权偏好,造成了企业融资渠道狭窄、资源配置得不到优化等负面影响。 　　2007年8月14日,中国证监会颁布实施了《公司债券发行试点办法》,这标志着我国公司债券发行工作的正式启动,对于发展我国的债券市场、促进资本市场协调发展具有十分重要的意义。2007年9月26日,中国长江电力股份有限公司2007年第一期40亿元公司债券成功发行,我国公司债券的试点工作正式拉开了帷幕。 　　在此背景下,针对《公司债券发行试点办法》实施以后,公司债券的发行情况以及对上市公司融资结构的变化进行研究就显得很有必要。下文将通过建立理论模型并进行实证分析来解析试点工作前后上市公司融资结构的变化。 　　2 实证分析 　　2.1 模型构建 　　现代资本结构理论认为,在非对称信息的情况下,公司经理人知道企业收益的真??分布与投资风险,但投资人不知道。如果公司的债券被市场看好,经理人会获利;但如果公司破产,则对经理人不利。因此,低质量的公司不会比高质量的公司发行更多的债券。这样一来,投资者就会把高比例的债券水平看做是公司质量好的信号。另外,公司的最优资本结构应根据债务带来的公司价值增加与债务引起的破产成本增加权衡而定,公司业绩与债务融资正相关,业绩越好的公司,债务融资率也越大。 　　在以上理论背景下,本文提出以下假设: 　　假设1:公司绩效与公司资产负债比正相关,即绩效越好的公司,越倾向于发行公司债券。 　　假设2:公司绩效与公司股东权益比负相关,即绩效较差的公司,倾向于股权融资。 　　以此建立公司融资结构与绩效水平的线性函数。在这里,用各绩效指标的综合指数来代表公司的绩效水平。Y代表公司的融资结构;X代表公司的绩效水平,建立的线性函数如下: 　　2.3.2 绩效指标的相关性分析 　　对2006―2009年的绩效指标分别进行相关性分析,目的在于找出其中相关性较大的、认为可以相互替代的指标,并进行剔除,避免重复计算。本文以相关系数0.8作为标准,认为相关系数大于0.8的指标可以相互替代。 　　首先对2006年的绩效指标进行相关性分析(2006年的绩效指标由于数据收集的限制,缺少主营业务利润率这一指标)。 　　从表1中看出,每股收益和净资产收益率之间的相关系数为0.877,总资产报酬率和净资产收益率之间的相关系数为0.874,均大于0.8,可认为每股收益和总资产报酬率均可替代净资产收益率,因此在计算2006年绩效指标的综合指数时应剔除净资产收益率这一指标,用每股收益、总资产收益率、总资产增长率、净资产增长率、主营业务增长率、净利润增长率6个指标的综合指数来代表2006年的绩效水平。 　　用同样的方法分别再对2007年、2008年、2009年的绩效指标进行分析。 　　从表2中看出,总资产收益率和净资产收益率之间的相关系数为0.900,总资产增长率和净资产增长率之间的相关系数为0.903,均大于0.8,因此在计算综合指数时可以剔除净资产收益率和净资产增长率这两个指标,用每股收益、总资产报酬率、主营业务利润率、总资产增长率、主营业务增长率、净利润增长率6个指标的综合指数来代表2007年的绩效水平。 　　从表3中看出,每股收益和总资产收益率之间的相关系数为0.868,每股收益与净资产收益率之间的相关系数为0.880,每股收益与净利润增长率之间的相关系数为0.822,总资产收益率与净