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低估值与高成长的权衡 (via 独步长风) 从估值与成长的角度划分，这个市场有两类企业。一类是估值水平低，但未来成 长性被市场不看好。一类是估值水平高，但市场看好其未来成长性。这就是“低 估值与高成长的权衡”。 究竟该投低估值企业还是高成长企业，这个在投资领域争论很大。以我过去 6 年的投资经历而言，基本上 70-80%的资金配置低估值公司，20-30%的资金配 置高成长公司。到目前也做到了年化 25%的复利。就个人而言，我觉得两种投 资都属于价值投资的范畴，都是可取的，但却更倾向于没那么性感的低估值公司。 为什么呢？ 一、中国市场成熟企业估值过低，成长企业估值过高 中国市场有个特点。低估值企业往往是些成熟企业 ，比如：万科、格力电器、中 国平安、招商银行、中国建筑、国投电力、上汽集团等等。这都是非常成熟，行 业龙头的企业。 按理说，成熟企业因为发展平稳估值低点，小企业因为未来空间大，估计高点， 也正常。但在中国，这个估值的差距其实相当大。我觉得吧，差了 10 倍。没搞 错，就是差了 10 倍。也就是如果有两个一模一样的公司摆在你面前。一个是上 证 50 的，一个是创业板的。你可能要用 10 倍的价格去买创业板的。 大多数人买入那些所谓未来每年业绩增长 30-50% ，前景一片光面的高成长企业， 可以看看市盈率（实际上没几个人看），我估计往往 50 倍以上。也就是用 100 元买一个每年赚不到 2 元的资产，还是发展中公司，具有一定的不确定性。 而上面那些成熟企业，2014 年的时候，大蓝筹全被冠名大烂臭，普遍享受 5-10 倍市盈率、跌破净资产的估值水平。也就是你用 100 元买一个每年赚 10-20 元 的公司，成熟企业，确定性相对较高。 其实说白了，很多人为了追求那每年 30-50%的业绩增长，支付了 5-10 倍与低 估成熟企业的溢价。这真的值得吗？ 二、人性往往过度反应一些预期，成熟未必没成长，成长未必能持续 我们知道，成熟企业估值低的原因。是市场觉得这个企业已经成熟了，夕阳了， 没发展了，不好炒作了。于是给了个极低估值。 成长企业估值高的原因。是市场觉得这个企业在高速发展，朝阳行业，一堆热点， 容易炒作。于是估值很高。 其实，高成长那 30-50%的业绩增长或许只是个预期而已，而不性感的成熟企业 也未必没有成长。 其实，高成长对应的高估值可能过度透支了其未来的成长，而成熟企业的低估值 可能是极具性价比的潜在机会。 比如贵州茅台。2013 年大家都觉得这白酒是夕阳行业了，以后年轻人越来越少 喝了，还来了个反腐搞得没人敢喝了。于是每年净利润 150 亿的茅台，市值跌 至 1200 亿，市盈率 8 倍。 2017 年的今天，也不知道怎么回事，市场风向一转，说茅台缺货断货，一瓶难 求，前景一片光明。消费升级，以后人人都喝得起茅台了。年轻人长大了肯定也 喜欢喝白酒的。于是净利润仅略微上涨至 170 亿的茅台，市值奔到了 5500 亿。 市盈率 30 倍。 茅台还是那个茅台，2017 年和 2013 年何以估值差了 4 倍？ 说白了，2013 年人性过度悲观的反应了当时的预期。产生了极低的估值。今天 的茅台，是否又过度的反应了乐观预期，我不知道。我只知道，成熟优秀企业因 为市场预期不好，被给予了极低估值，往往是个大概率正确的机会。 高成长企业之所以能维持其 30-50pe 甚至更高的估值水平。是因为其每年业绩 的高成长性。但企业经营能保证每年高成长吗？实际上，业绩连续 3 年保持每年 30%增速的企业，数量大概 1%。 以 30-50pe 的高估值去投一家高成长企业，如果其每年业绩都增长 30% ，那也 没问题。但万一业绩停滞了。市场还能维持高估值吗？也就是说，投资高估值企 业，你必须有极强的眼光看出其未来成长的稳定持续。实际上持续3 年高成长的 企业太少，很可能是 1-2 年的高成长导致成为热点，估值很高，然后很快业绩变 脸。其实买入高估值企业赌高成长，这个难度是很大的。 三、戴维斯双击与双杀 股价上涨下跌有两个维度，一是业绩推动，二是估值推动。业绩上涨伴随估值上 升，就是戴维斯双击。业绩下跌伴随估值下降，就是戴维斯双杀。 低估值的企业，因为其估值极低。估值水平很难再下移。市场已经把它当垃圾了， 还能差到哪去呢。低估值企业及时业绩平稳不增长，股价一般也比较平稳。即使 赚不了钱，起码不会大亏。 而一旦因为某些情况，业绩突然有了 20-30%的增长。一方面估值水平会提高， 另一方面业绩也会推动股价。这就构成了戴维斯双击。业绩与估值同时提升，导 致股价大涨。比如 2013 年后茅台上涨 4 倍，就算一次戴维斯