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四万亿投资计划对股市影响实证研究 　　◆ 中图分类号:F019 文献标识码:A 　　内容摘要:为应对国际金融危机,中国政府于2008年11月5日公布了四万亿投资计划来提振经济。本文运用GARCH模型,通过考察该经济刺激计划公布前后中国股票市场不同的波动性特征,分析政府的投资承诺对市场有效性的影响。本文的数值分析表明:四万亿投资计划有效地降低了中国股票市场的异常波动,恢复了投资者信心,使得投资行为回到理性的轨道。 　　关键词:四万亿投资计划 股市波动性 政府承诺 GARCH模型 　　 　　问题提出 　　 　　2008年下半年以来,国际金融海啸席卷全球,被誉为“世界工厂”的中国自然不能独善其身,对外贸易急剧萎缩。面对金融危机的严峻挑战,中国政府于2008年11月5日出台了四万亿投资计划,力图在稳住外需的同时,立足全面扩大内需。2009年我国国内生产总值为335353亿元,按可比价格计算,比上年增长8.7%,超额完成了年初所定下的“保八”目标。在这个过程中,四万亿投资计划的作用绝不仅仅是通过增加政府支出而生硬地拉动需求,更多的是通过政府的投资承诺来帮助投资者恢复信心,从而维护市场的稳定,使得经济活动重返健康的运行轨道。 　　股票市场常被人们看作一个国家经济活动的晴雨表,而股市的波动性则很大程度上反映了股票市场的稳定程度。因而波动性是股票市场最主要的特征之一,对股市波动性的研究始终是理论界关注的热点。 　　在传统的金融经济学中常用方差来度量波动性。然而这种静态的指标能够度量确定时间内收益率的波动情况,却无法体现金融资产收益率波动随时间变化的特征,无法满足人们实时监控的需求。这种困境直到1982年R.Engle提出了ARCH模型后才被打破。自回归异方差模型(即ARCH模型)以及广义自回归条件异方差模型(即GARCH模型)被大量地应用于金融市场的研究,来描述股票价格、利率、汇率、期货价格等金融时间序列的波动性特征。 　　本文运用GARCH模型,通过考察该经济刺激计划公布前后,中国股票市场不同的波动性特征,分析政府的投资承诺对市场有效性的影响。 　　 　　GARCH模型介绍 　　 　　对股票市场价格的波动性研究已有很长一段历史,早在20世纪60年代,Fama(1965)就观察到金融产品价格及收益率的变化率不但随时间t变化,而且常常在某一时段出现偏高或偏低的情况,即价格波动呈现集簇性,方差存在时变性。此后,学者们围绕着价格及收益率波动特征进行了大量的研究。其中,Engle(1982)提出的自回归异方差模型(即ARCH模型)以及它的扩展模型最成功地模拟了时变方差的特性。ARCH模型的主要贡献在于发现了经济时间序列中比较明显的变化是可以预测的,并且说明了这种变化是来自某一特定类型的非线性依赖性,而不是方差的外生结构变化。Bollersles(1986)将ARCH模型一般化,除了考虑误差的滞后项,还加入了误差项条件方差的滞后项,从而得出了广义自回归异方差GARCH模型。 　　一般的GARCH模型可以表示为(Bollerslev. T.,1986): 　　均值方程: 　　(1) 　　方差方程: 　　(2) 　　其中,是时刻t-1及t-1之前的全部信息;Vt独立同分布,且参数满足条件:这里ht可以理解为过去所有残差的正加权平均;这与波动率的聚集效应相符合,即:大的变化后倾向于有更大的变化,小的变化后倾向于有较小的变化。由于GARCH (p,q)模型是ARCH模型的扩展,因此GARCH(p,q)同样具有ARCH(q)模型的特点。但GARCH模型的条件方差不仅是滞后残差平方的线性函数,而且是滞后条件方差的线性函数。 　　GARCH模型运用不大的计算量,方便地描述了高阶的ARCH过程,因而具有更大的适用性。 　　 　　实证分析 　　 　　(一)样本选择 　　“上海证券综合指数(简称上证综指)”由上海证券交易所编制,以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围,以发行量为权数综合。上证综指反映了上海证券交易市场的总体走势,具有覆盖面广、精确度高、连续性好等特点,被认为是中国股市的理想代表。 　　为了剔除1997年亚洲金融危机以及2005年中国股权分置改革影响的噪音,集中考察四万亿投资计划对中国股市波动性的影响,本次研究选取的样本是:2005年4月29日至2009年12月4日上海证券综合指数的日交易数据,共1120组数据。 　　(二)数据的平稳性检验和描述性统计 　　Granger于1981年指出,如果对不平稳的时间序列进行OLS回归,会产生伪回归(spurious regression)的问题。Nelson和Plosser于1982年观察到,大多数经济数据时间序列都不平稳。因此,要在使用GARCH模型