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国有上市公司股权结构对融资偏好影响分析 　　◆ 中图分类号：F830 文献标识码：A 　　内容摘要：本文以股改前后的截面数据，对上市公司的融资偏好及其影响因素进行了实证研究。本文认为，股改后我国国有上市公司股权融资偏好有一定的改善；第一大股东的持股地位对股权融资偏好的影响不显著，公众流通股股东对股权融资偏好的改善起了积极作用。 　　关键词：国有上市公司股权结构融资偏好 因素分析 　　 　　我国国有上市公司内源融资比例比较低，都积极利用股权融资的机会跻身到股市上来募集资金，这一现象有悖于优序融资理论，出现了“股权融资偏好”现象。我国学者深入研究后发现：股权分置是导致我国国有上市公司出现股权融资偏好的根本原因。股权分置从制度上造就了流通股股东和非流通股股东之间的地位不同、利益分享不平等、双方责权利不平等。在股权分置时代，股权融资偏好是拥有控股地位的享有特殊利益的非流通股股东出于自身利益最大化的理性选择。从2005年解决股权分置问题开始，我国资本市场目前已经将步入全流通时代。本文以股改前后国有上市公司的数据为依据，以西方资本结构理论为基础，来研究我国上市公司的融资偏好在股改后是否有所改善，控股股东和公众流通股东对此有何影响。 　　 　　国内外相关研究进展 　　 　　（一）西方经典理论 　　现代西方经济学界建立了成熟的现代企业资本结构理论体系。其中，关于融资偏好问题的研究是企业资本结构理论的重要组成部分。MM理论和优序融资理论是对此问题进行解释的主要理论。 　　莫迪利业尼和米勒的MM理论成功地运用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义。MM定理开创了现代资本结构理论的先河，引发了众多学者对资产结构研究的热潮。但由于一系列严格的假设条件的限制，影响了其在实际经济生活中的运用。 　　优序融资理论。又称融资顺序理论。梅耶斯和麦杰拉夫（Mayers and Majluf 1984）提出的优序融资理论（Pecking Order Theory）研究了资本结构作为一种信息在信息不对称情况下会对投资、融资顺序产生影响。其认为，在企业面对良好的投资机会时，所采取的融资顺序是：内源融资、债务融资、发行股票。 　　（二）国内研究 　　国内众多的学者对上市公司融资偏好问题进行了研究，但是由于分析的角度和依据的理论以及限制条件的不同，众多学者也得出了不尽相同的结论，有的认为我国的企业融资偏好与融资优序理论相符，而大部分认为与西方成熟市场的融资顺序有着很大的差异，认为国内上市公司存在股权融资偏好。如黄少安，张岗（2001）等研究得出我国上市公司存在强烈的股权融资偏好。国内学者对于股权融资偏好出现的原因给出了不同的解释。方晓霞（1999）、黄少安和张岗（2001）、吴江和阮彤（2004）认为，我国的股权融资的成本相对低于其它融资方式，几乎是零成本。吴晓求（2004）等则认为我国上市公司偏好股权融资的原因在于我国企业股权结构的特殊性。还有学者从公司的治理结构、代理理论、资产结构的影响因素等不同的方面给出了解释。有些学者对最近几年的情况也进行了研究，但由于选取时间较短而不能很好地反映实际情况。另外，在股权融资偏好上，存在问题最为突出就是国有企业，但是分析和研究不是很全面。 　　 　　理论分析及研究假设 　　 　　（一）融资偏好分析与假设 　　在股权分置状态下，非流通股股东与公众流通股股东的利益点不一致，处于控制地位的非流通股股东出于自身利益的考虑，股权融资偏好较为强烈。股权分置改革完成后，非流通股股东与流通股的股东的基本利益一致化，股东融资行为受到市场和公众股东的限制，上市公司融资选择路径发生变化。 　　假设1：股改后上市公司的股权融资偏好有所改善，股权融资偏好有所降低。 　　（二）融资行为的影响因素分析及研究假设 　　股权分置改革主要从股权结构的方面影响上市公司的治理，进而影响其融资行为和融资偏好。不同的股份持有者作为不同类型的权益主体，它们所追求的目标和对上市公司施加的影响也是完全不同的。因此，股权结构对上市公司的融资行为应该存在影响关系。 　　在我国股权结构主要表现在：第一，上市公司国有股占绝对比例，其第一大股东的地位常对企业的融资行为和决策产生重大影响。第二，股改前国有股和法人股不流通，不能获得资本利得收入，对于股价的升降关注度不够。股改后，股权结构在这两方面都将发生变化，出于自身利益考虑，第一大股东在股改后的股权融资偏好也将不如股改前强烈，其持股比例与上市公司股权融资偏好不再有显著关联。 　　假设2：股改后，原控股股东持股比例与上市公司“股权融资偏好”关系不显著。 　　此外，分析我国上市公司股权分置改革前股权结构的普遍状况，由于流通股股东自身持股比例较低，其对上市公司治理及融资决策基本处于无法干涉地位，对大