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基于固定市盈率制度下IPO发行体制效率研究 　　摘要:IPO(即首次公开发行)的显著作用是使资源配置合理化,但是,由于我国的IPO市场存在很多扭曲的现象,如IPO的抑价现象#65380;IPO首日超额收益等,造成了IPO效率体制的低下,所以引进高效率的市场发行体制是必然选择,加入了数量歧视能力的询价体制被证明是提高IPO效率的有效机制#65377;由于我国特殊的“二元结构”体制以及行政制度的束缚,询价制度在我国的作用并没有完全发挥出来,通过对我国股市2002―2004年(即固定市盈率阶段)的实证分析,可以发现仅仅改进发行体制而缺乏对行政管理制度的改变,是无法真正提高IPO效率的#65377; 　　关键词:IPO;询价制度;数量歧视;市盈率 　　中图分类号:F830.91 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2007)08-0080-03 　　 　　1 导论 　　 　　1.1效率的定义 　　“效率”一词,是一个在经济学中被广泛运用的基本概念,一般的,效率被定义为新古典经济学中的“配置效率”,而在现在的经济学中,效率更多的与“信息”联系在一起#65377;可以定义为:若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部相关信息,则称其为有效率#65377; 　　1.2 IPO的扭曲现象 　　无论是在发展中国家的新兴股票市场,还是在发达国家的成熟股票市场,参与新股发行的投资者往往可以获得超常汇报,即新股首日超额收益#65377; 　　中国股票市场存在的“二元结构”也影响了其成为有效市场#65377;市场有效性理论强调的市场价格的信息有效性,即股票价格反映了所有可获得的信息#65377;“二元结构”导致了二级市场价格与公司内在价值的偏离#65377; 　　1.3 IPO效率 　　所谓IPO效率就是指在IPO市场中新股发行价格与二级市场价格的拟合程度,二者的偏离愈小,IPO市场效率愈高;反之偏离愈大,IPO市场效率愈低#65377;在一定程度下,我们可以把新股超额收益与IPO效率等价,新股超额收益水平的大小,便直接反映了IPO效率的高低#65377;在现有的研究成果中,可以得知超额收益可以通过市场化改革而降低,市场化包括两个方面:行政性管制与发行体制的改进#65377; 　　 　　2 理论分析 　　 　　2.1 主要的发行体制 　　IPO的发行制度有很多种,在这里主要介绍两种,即固定价格制度和累计投标询价制度,这两种也是我国新股发行比较常用的#65377; 　　2.1.1 固定价格制度 　　固定价格制度的主要特点是承销商根据IPO估值范围确定统一的发行价格,投资者按此价格进行申购,投资者对价格确定没有发言权#65377;固定价格制度下发行方式相对简单,销售成本低,对承销商的要求不高#65377; 　　2.1.2 累计投标询价制度 　　累计投标询价制度的主要特点在于投资者有部分IPO定价的权利,主承销商在初步确定新股发行价格区间之后,通过发行公司的路演推介,向机构投资者征求需求量和需求价格信息并建立簿记,在此基础上对发行价格进行修正,最后确定发行价格#65377;累计投标询价制度同其他发行体制最主要的区别是承销商拥有较大的自主权利,可以自由分配股票,能够针对具体情况做出不同的选择#65377; 　　2.2 降低超额收益的关键因素 　　提高IPO市场效率,最主要的就是降低超额收益,也就是说发行人能够制定出等于或者尽可能接近于公司内在价值的发行价格#65377;在一定的经济环境中,市场中存在拥有有效信息的知情投资者存在,发行人要想获得准确的定价,必然取决于知情人所提供的私有信息#65377;那么,怎样才能从这些知情人中获得公司内在信息呢?我们可以把这个问题看作是一个不对称信息下的激励问题,也就是博弈论中的“委托-代理”问题,下面将具体分析#65377; 　　我们假设IPO过程的参与主体分别是:发行人#65380;承销商以及投资者#65377;发行公司的内在价值是私有信息#65377;发行人与承销商不知道公司内在价值的私有信息#65377;市场上的投资者分为两类:知情投资者与非知情投资者#65377; 　　发行人期望通过一定的补偿手段或机制以获取知情投资者关于公司真实价值的私有信息,并最大化发行收入#65377;由此可见,发行人通过何种手段或机制以诱使知情投资者提供私有信息是最优发行机制的核心,同时也是实现IPO效率的关键#65377;我们可以从3个方面来分析#65377; 　　2.2.1 发行人有意低定价 　　发行人为了获得知情投资者的真实信息,就必须设定一个低于公司内在价值的发行价格,也就是说,有意的低价是对知情投资者的一个补偿,但是低价本身就意味着IPO效率的损失,不是最优的