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我国A股上市公司定向增发动机实证分析 　　[摘 要] 本文以2006年至2008年5月末期间进行过定向增发预案的A股上市公司为研究样本，以A股上市公司定向增发动机为研究对象，采用逻辑回归分析方法，实证分析了影响我国上市公司定向增发动机的因素，研究结果发现公司规模和公司业绩是影响上市公司定向增发动机的主要因素，即：公司规模较小和业绩较差的上市公司具有较强的定向增发动机。 　　[关键词] A股上市公司；定向增发；动机 　　[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)10-0158-03 　　[作者简介] 徐晓静，江西科技师范学院副教授，研究方向为经济学。(江西 南昌 330028) 　　 　　定向增发又称非公开发行，是指“上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。”定向增发实质上是一种私募行为。在美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区，私募市场已经成为金融市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了十分积极的推动作用。 　　与西方发达国家相比，中国证券市场起步较晚，新股发行机制还不够完善。我国有关私募发行的法律法规也没有明确规定，大多数规定中都采用“定向发行”等字眼。由于之前实施定向增发的公司较少，理论界对于定向增发的研究也不够深入。在我国真正意义上的定向增发是在2005年后才开始出现，自国内证券市场融资开闸以后，定向增发作为上市公司十分钟爱的一种融资方式，一度呈现“千帆竞渡”的热闹场面。但是，这种热衷于定向增发的动机是受何种因素驱使的呢?这也正是笔者探讨这一问题的动机所在。 　　 　　一、文献回顾及相关假设 　　在国外，私募发行方式是上市公司常见的一种后续融资方式，其发行对象主要是以下几类：第一类是积极投资者。公司选择发行给战略投资者主要是为了降低道德风险以及监控公司管理(Wruck，1989)。第二类是消极投资者。消极投资者不会干涉公司的管理，公司发行给这种投资者的目的是为了防止控制权稀释和维护管理层的利益(Barclay，Holderness and Sheehan，2003)。第三类是管理层。公司出于对管理层激励和降低逆向选择成本的角度考虑，???选择私募发行给管理层。而当公司信息不对称程度高，公司价值被低估时，管理层出于对自身利益考虑也愿意购买发行的股票(Hertzel and Smith，1993)。第四类是控股股东。选择发行给这种投资者的上市公司多数是家族公司，主要目的是为了进一步夺取控制权收益(Henrik and Mattias，2003)。 　　国外学者对有关私募发行(定向增发)的动机已进行了大量研究，并给出了比较系统的理论解释。Wruck(1989)认为，上市公司通过私募发行方式引入一个有动机去监督发行公司管理的股东，从而可以降低经理自主权的代理成本。因此，有能力影响和监督发行公司管理的积极投资者会购买私募发行的证券，并且有意在增发收益中降低经理自主权的公司，例如那些成长机会小而现金充裕的公司，就会选择私募发行(Cronqvist and Nilsson，2005)。因此，提出假设： 　　假设1：公司历史绩效不理想的上市公司具有定向增发的动机。历史绩效较差的上市公司一方面可能因为公开增发资格的限制无法融资而选择限制条件较少的定向增发；另一方面，上市公司通过定向增发机制可以引入积极的投资者，从而督促经营者努力工作，进而改善公司的业绩。 　　Hertzel and Smith (1993)在Myers and Majluf (1984)逆向选择假说进行扩展的基础上提出了的信息假说。他们认为，当关于公司价值的不对称信息程度高的时候，公司会选择私募发行方式，因为私募发行的投资者有能力发现或可以花一些代价获知真实的公司价值，而且可以从不菲的折扣中得到补偿。同时，那些资金短缺且被低估的公司在有好的投资机会时会选择私募行为。因此，提出假设： 　　假设2：信息不对称越严重的行业和上市公司，越具有定向增发的动机。由于中小投资者专业知识的限制以及非传统行业的特征，他们对该类公司未来业绩的预期较难，对项目可行性的研究不足，这也增加了上市公司公开融资的难度，因而会选择定向增发。 　　Barclay，Holderness，and Sheehan(2003)则认为，管理层出于对自己在公司地位的巩固，当发行股票发行时，会选择私募发行给消极投资者来防御其对公司管理的干涉。当公司进行股票发行时，管理者会选择私募发行给没有投票权的战略投资者(消极投资者)，达到不影响大股东的投票权和管理者的利益的目的。在公司价值被低估的情况下，管理者为了获得更多的利益也会购买私募发行的股票。另外，Henrik and Mattias(